貨幣政策將以穩(wěn)定為主 流動性改善尚需時日

　　7月9日后,資金利率轉(zhuǎn)入高位震蕩格局,隔夜和7天回購利率分別運(yùn)行在3%和3.7%左右,較1-4月份的平均水平高出50-60BP,略高于5月份的平均水平。目前來看,機(jī)構(gòu)主動降杠桿率,提高備付,資金的預(yù)防性需求大增,限制資金利率下行。

　　經(jīng)歷了6月份的錢荒后,機(jī)構(gòu)普遍開始降杠桿。未來一兩個季度,預(yù)計機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的杠桿率將顯著下降。不過,由于流動性預(yù)期不樂觀,銀行開始逐步提高超儲資金。未來,資金的預(yù)防性需求或是影響流動性的主要因素之一。

　　從以往來看,超儲率和流動性相互影響。首先,超儲率的持續(xù)下降,尤其是當(dāng)超儲率接近1.5%時,超儲資金對于流動性的緩沖作用減弱,流動性將會變得較為敏感,在外部因素的沖擊下,容易發(fā)生波動。如在2010和2011年前三季度,超儲率的不斷降低對應(yīng)著資金成本的不斷上行。其次,流動性最緊張的時點(diǎn)過后,超儲率將提升。流動性緊縮后,機(jī)構(gòu)對流動性的重視程度提高,在流動性和收益性之間,機(jī)構(gòu)會重新選擇流動性,并將超儲率提高到較為合理的水平,以確保流動性無虞。

　　今年1-4月份,市場流動性寬松,尤其是SLO推出后,大家預(yù)期貨幣政策將以寬松為主,心態(tài)積極樂觀,資金融出意愿強(qiáng),因此回購利率持續(xù)走低,隔夜利率基本圍繞2%上下震蕩,與此同時,超儲率由去年底的3.3%下降至今年一季度末的2%。而進(jìn)入7月份后,尤其是中旬以來,盡管流動性并沒有遭遇太大的利空,但機(jī)構(gòu)心態(tài)卻極為脆弱,即使只有資金面即將收緊的傳聞,也會引起市場情緒的緊張,并進(jìn)而導(dǎo)致資金成本的上行。因此,在未來一段時間內(nèi),機(jī)構(gòu)只能通過提高超儲率,增強(qiáng)自身的流動性應(yīng)對能力。預(yù)計三季度末,超儲率至少將回升到2%,年末,超儲率將進(jìn)一步回升至2.5%-3%,超儲率的變化,將鎖定機(jī)構(gòu)5000億-1萬億的資金,對市場造成緊縮效應(yīng)。而只有超儲率達(dá)到2.5%左右時,市場的資金需求才會下降,資金成本才能形成較為明確的下行趨勢。

　　除預(yù)防性需求增加外,外匯占款的下降也對流動性形成壓力。6月份,外匯占款環(huán)比減少412億元,年內(nèi)首次下滑。未來,外匯占款下降是大趨勢。

　　不過,財政存款的投放對流動性是明確的利好。7月18日,財政部下發(fā)文件,要求壓縮財政結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)資金,加強(qiáng)國庫資金管理等。以往,財政資金的投放一般集中在12月份,2010年至2012年的12月份,財政投放量分別達(dá)到9328億元、12327億元和11927億元。假定這些資金在下半年均勻投放,那么每個月有望多支出2000億元左右。

　　另外,從政策面看,貨幣政策將以穩(wěn)定為主,難見實(shí)質(zhì)性放松。

　　從最近兩周的公開市場操作來看,貨幣政策保持中立的態(tài)度明顯。不過,與6月份不同的是,央行將盡力穩(wěn)定市場對流動性的預(yù)期,同時對回購利率進(jìn)行適當(dāng)控制,不排除在流動性緊張的時候,向市場投放一定的資金。

　　總體判斷,下半年流動性好轉(zhuǎn)仍需時日,3%的隔夜回購利率和3.6%的7天回購利率或是資金成本的運(yùn)行中樞,債券、票據(jù)等資產(chǎn)都將重新定價。在利率體系重新建立之前,防御性的投資策略或是最佳選擇。