保持穩(wěn)定貨幣環(huán)境 解決導(dǎo)致融資貴的深層次問(wèn)題

　　近來(lái)，社會(huì)各界就貨幣政策對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低企業(yè)融資成本的作用有較多的討論。比較集中的話(huà)題包括：1、在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)中的作用是什么？2、為了達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的，貨幣政策是否應(yīng)該再松一些？3、中小企業(yè)融資難、融資貴的根本原因是什么，應(yīng)該采取哪些治標(biāo)和治本的措施？本文圍繞這三個(gè)問(wèn)題談一些觀點(diǎn)。

　　一、今年以來(lái)貨幣政策的實(shí)施與效果

　　2014年以來(lái)，面對(duì)復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，人民銀行按照黨中央、國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持定力，主動(dòng)作為，加強(qiáng)定向調(diào)控。兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，調(diào)整差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮再貸款的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)和中西部地區(qū)的信貸支持。加強(qiáng)信貸政策指導(dǎo)，加大對(duì)鐵路、保障房、能源以及科技、文化、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持，改進(jìn)扶貧、就業(yè)、少數(shù)民族等民生金融服務(wù)。繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行和交易，放開(kāi)上海自貿(mào)區(qū)小額外幣存款利率上限。擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間。推進(jìn)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行住宅金融事業(yè)部改革，并為開(kāi)發(fā)性金融支持棚戶(hù)區(qū)改造提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，相關(guān)定向政策措施的實(shí)施并不意味著政策取向發(fā)生了變化，而是針對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的突出問(wèn)題，用調(diào)結(jié)構(gòu)的方式適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)。在實(shí)施過(guò)程中，人民銀行注重保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，按照穩(wěn)定總量、盤(pán)活存量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的原則，在不大幅增加銀行體系總體流動(dòng)性的前提下，積極運(yùn)用貨幣政策工具支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將新增或者盤(pán)活的信貸資源配置到“三農(nóng)”和小微等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。具體來(lái)看，中國(guó)人民銀行近期兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，實(shí)施范圍基本上包括了除農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行（這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)已執(zhí)行特殊優(yōu)惠的較低準(zhǔn)備金率）以外的全部金融機(jī)構(gòu)，但是總體釋放流動(dòng)性有限。定向降準(zhǔn)的主要目的是發(fā)揮信號(hào)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，通過(guò)適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)和考核機(jī)制，建立正向激勵(lì)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提高配置到“三農(nóng)”和小微企業(yè)等需要支持領(lǐng)域的貸款比例，在不大幅增加貸款總量的情況下，使“三農(nóng)”和小微企業(yè)獲得更多的信貸支持。此外，為進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)人民銀行今年新設(shè)了支小再貸款，并積極運(yùn)用支農(nóng)再貸款。截至2014年6月末，全國(guó)支農(nóng)再貸款余額1842億元，比上年同期增加237億元，全國(guó)支小再貸款余額261億元。其中，地方法人金融機(jī)構(gòu)借用支小再貸款發(fā)放的小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率比其運(yùn)用其他資金發(fā)放的同期限同檔次小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率低約2個(gè)百分點(diǎn)。支農(nóng)支小再貸款主要是結(jié)構(gòu)性調(diào)整工具，通過(guò)定向支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)“三農(nóng)”和小微領(lǐng)域的信貸投放，有助于緩解“融資難、融資貴”問(wèn)題。

　　總的來(lái)看，貨幣政策堅(jiān)持了“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的政策取向，貨幣金融環(huán)境的基本穩(wěn)定，市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行，既較好地滿(mǎn)足了穩(wěn)增長(zhǎng)的資金需求，又防止了流動(dòng)性供給過(guò)多積聚風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。一是貨幣信貸合理適度增長(zhǎng)。截至8月末，廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)12.8%，接近年初確定的預(yù)期目標(biāo)。二是市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。8月，金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融性企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為7.09%，比上年12月下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。同業(yè)拆借和債券回購(gòu)加權(quán)平均利率分別為3.17%和3.11%，比上年12月分別下降0.99個(gè)和1.17個(gè)百分點(diǎn)。銀行間市場(chǎng)5年期、7年期國(guó)債收益率分別為3.97%和4.14%，比上年12月分別下降0.51個(gè)和0.44個(gè)百分點(diǎn)。三是信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。8月末小微企業(yè)貸款同比增長(zhǎng)13.9%，比全部貸款高0.6個(gè)百分點(diǎn)，本外幣涉農(nóng)貸款增長(zhǎng)14.8%，比全部本外幣貸款高1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　二、宏觀環(huán)境要求貨幣政策要保持穩(wěn)健和審慎

　　當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)新特點(diǎn)允許和要求貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健和審慎，并應(yīng)重點(diǎn)防止杠桿率的繼續(xù)大幅攀升。

　　第一，雖然目前用GDP或工業(yè)增加值來(lái)衡量的經(jīng)濟(jì)增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來(lái)就業(yè)情況卻較為樂(lè)觀。根據(jù)李克強(qiáng)總理披露的數(shù)據(jù)，三、四、五月份的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率持續(xù)下降。今年以來(lái)，人社部公布的求人倍率（勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求與供給之比）也明顯高于一倍（求人倍率為一倍表示勞動(dòng)力市場(chǎng)供求平衡，超過(guò)一倍表示供不應(yīng)求），而且還呈上升趨勢(shì)。這表明，由于勞動(dòng)年齡人口下降和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型等因素，目前的產(chǎn)出增長(zhǎng)的減速并沒(méi)有伴隨著歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)的失業(yè)情況的惡化。相反，隨著就業(yè)情況的改善、反腐敗取得舉世矚目的成果，目前的社會(huì)穩(wěn)定程度是多年來(lái)最好的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)走向新常態(tài)的一個(gè)特點(diǎn)是，宏觀調(diào)控目標(biāo)要逐步從追求GDP增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定就業(yè)。給定7.5%的GDP增長(zhǎng)率，在“舊常態(tài)”之下可能意味著政府要出臺(tái)很強(qiáng)的刺激政策，而在新常態(tài)之下由于弱化對(duì)GDP的關(guān)注（強(qiáng)化對(duì)就業(yè)的關(guān)注），就不需要那么大的刺激力度了。

　　第二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率總體較高，如果繼續(xù)推高杠桿率將加大宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)的杠桿率（用廣義信貸/GDP的比例，或者用M2/GDP比例來(lái)計(jì)算）雖然還低于一些發(fā)達(dá)國(guó)家，但高于大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家。我們用100多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)所作的實(shí)證研究表明，在其他條件不變的情況下，杠桿率的上升會(huì)加大一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率。2009年以來(lái)，我國(guó)的杠桿率上升速度已經(jīng)很快，地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)等部門(mén)杠桿率問(wèn)題尤其明顯。如果過(guò)度松動(dòng)貨幣政策，就可能繼續(xù)推高這些部門(mén)的杠桿率，加大未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

　　第三，過(guò)度刺激不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。歷史上，在大的刺激之后，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)可以高速增長(zhǎng)，但往往導(dǎo)致對(duì)高耗能、高污染項(xiàng)目的投資熱潮和此后的產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。相反，增長(zhǎng)率稍低一些，反而能加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力和動(dòng)力。雖然有不少結(jié)構(gòu)性改革措施（如簡(jiǎn)政放權(quán)、引入民間資本等）可以同時(shí)達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的目的，但必須承認(rèn)，就總量政策而言，推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整（要求政策緊一些）和保持增速（要求政策松一些）經(jīng)常是必須有所取舍的一對(duì)矛盾。從全國(guó)民眾的福祉來(lái)看，降低污染性產(chǎn)業(yè)的比重、發(fā)展衛(wèi)生教育等結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)比增加零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)率更重要。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)更好地理解保持貨幣政策定力、營(yíng)造結(jié)構(gòu)改革環(huán)境的重要性。

　　第四，由于許多體制改革還沒(méi)有到位，我國(guó)一些經(jīng)濟(jì)主體（如地方政府平臺(tái)和不少?lài)?guó)企）的軟預(yù)算問(wèn)題仍然較為普遍，一些地方政府過(guò)度追求GDP增長(zhǎng)的激勵(lì)機(jī)制還繼續(xù)存在，在宏觀政策松動(dòng)的條件下容易出現(xiàn)信用過(guò)度膨脹、低效部門(mén)投資過(guò)度的傾向。這個(gè)體制因素也要求我們?cè)谪泿耪叩臎Q策中保持比其他經(jīng)濟(jì)體更為審慎的態(tài)度。

　　在這樣的宏觀和體制環(huán)境下，在當(dāng)前及未來(lái)一段的時(shí)期，我國(guó)貨幣政策總的取向以穩(wěn)健和審慎為宜。重點(diǎn)應(yīng)該是為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。同時(shí)，貨幣政策調(diào)控應(yīng)向更加市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)型，更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在價(jià)格形成和資源配置中的決定性作用。應(yīng)該建立更可信和明確的調(diào)控目標(biāo)，更加突出保持較低通脹在貨幣政策目標(biāo)中的重要性。要不斷提高貨幣政策的透明度、公信力和控通脹的靈活反應(yīng)能力，避免杠桿率的進(jìn)一步大幅攀升，使市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定預(yù)期。

　　三、解決融資難、融資貴要“標(biāo)本兼治”

　　解決好企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本高的問(wèn)題，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義。按照國(guó)務(wù)院部署，人民銀行會(huì)同有關(guān)部門(mén)就降低社會(huì)融資成本問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，多次向國(guó)務(wù)院應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)小組會(huì)議和國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)行了匯報(bào)。經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，人民銀行會(huì)同有關(guān)部門(mén)代擬并以國(guó)務(wù)院辦公廳名義下發(fā)了《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2014]39號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），并進(jìn)行督促檢查，確保有關(guān)措施得到落實(shí)?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》提出的十條措施包括：保持信貸總量合理增長(zhǎng)、抑制金融機(jī)構(gòu)籌資成本的不合理上升、縮短企業(yè)融資鏈條、清理整頓不合理收費(fèi)、優(yōu)化商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款管理、完善商業(yè)銀行考核評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、發(fā)展面向小微企業(yè)和“三農(nóng)”的特色中小金融機(jī)構(gòu)、發(fā)展直接融資、發(fā)展支持小微企業(yè)等獲得信貸服務(wù)的保險(xiǎn)產(chǎn)品、有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

　　關(guān)于企業(yè)融資成本高的問(wèn)題，我們研究發(fā)現(xiàn)：

　　1、融資成本高企的原因中有短期因素，但更主要是結(jié)構(gòu)性因素和體制機(jī)制問(wèn)題。我們認(rèn)為，企業(yè)融資成本高的成因至少有如下幾項(xiàng)。一是過(guò)去5年來(lái)整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率上升較快，許多企業(yè)債務(wù)率過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自然上升。二是股本融資發(fā)展不足，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資依賴(lài)上升。三是一些領(lǐng)域市場(chǎng)化改革不到位，存在不少“財(cái)務(wù)軟約束”的借款主體，這些借款者對(duì)利率不敏感卻大量負(fù)債，在貸款市場(chǎng)上對(duì)中小微企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。四是債券市場(chǎng)雖然有較快增長(zhǎng)，但仍不夠發(fā)達(dá)，地方平臺(tái)和多數(shù)大企業(yè)的融資仍然以貸款（而非發(fā)債）為主，也產(chǎn)生了對(duì)中小微企業(yè)的“擠出效應(yīng)”。五是在設(shè)立中小金融機(jī)構(gòu)方面，民間資本仍然面臨較多的準(zhǔn)入障礙，導(dǎo)致中小企業(yè)金融服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)不充分。六是微觀層面存在一些定價(jià)混亂和經(jīng)營(yíng)管理缺陷因素，抬高了金融機(jī)構(gòu)自身和企業(yè)的融資成本。七是小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域融資主體自身特點(diǎn)和信用信息缺失等原因決定其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。

　　2、只有充分認(rèn)識(shí)到導(dǎo)致融資成本上升的根本原因和體制機(jī)制因素，方能標(biāo)本兼治、統(tǒng)籌施策。否則，很容易得出應(yīng)該擴(kuò)大信貸總量、大幅放松流動(dòng)性總閘門(mén)的結(jié)論，其結(jié)果可能是雖然在短期緩解了融資成本上升的壓力，但很快又會(huì)導(dǎo)致杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升，使融資成本出現(xiàn)更大的反彈。而且信貸膨脹還可能引發(fā)企業(yè)原材料成本、人力成本、能源資源價(jià)格等上漲，最終反而推高企業(yè)的總體成本。

　　3、對(duì)通過(guò)短期措施來(lái)降低企業(yè)融資成本的效果要有合理的預(yù)期。融資難、融資貴的成因非常復(fù)雜，杠桿率過(guò)高和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財(cái)務(wù)軟約束、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式過(guò)度依賴(lài)投資等體制機(jī)制性因素密切相關(guān)?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》中涉及的十條措施是金融部門(mén)自身能夠采取的措施，其中多數(shù)屬于 “治標(biāo)”的措施，而能否實(shí)質(zhì)性地降低融資成本很大程度上取決于深化改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整等“治本”措施的推進(jìn)情況。另外，導(dǎo)致融資成本上升的一些趨勢(shì)性因素仍然客觀存在。我國(guó)目前仍處于“三期疊加”，銀行不良率很可能進(jìn)一步上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和銀行的經(jīng)營(yíng)行為也具有相當(dāng)?shù)捻樦芷谛?。企業(yè)、居民存款通過(guò)理財(cái)、基于互聯(lián)網(wǎng)的貨幣市場(chǎng)基金等方式與金融機(jī)構(gòu)存款之間頻繁轉(zhuǎn)換，客觀上形成了抬升銀行融資成本的壓力。緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的十條措施出臺(tái)后，各部門(mén)都在努力落實(shí)，會(huì)取得一些效果。但由于導(dǎo)致融資成本上升的因素和下降的因素同時(shí)存在，因此社會(huì)融資成本未必能在短期內(nèi)大幅下降，對(duì)此應(yīng)該有心理準(zhǔn)備。

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