傳化股份巨資收購迷霧重重 第一大客戶詭異另類

　　編者按：傳化股份巨資收購傳化物流的收購行動，無疑是傳化集團(tuán)資產(chǎn)證券化的跨越式步驟，通過此次關(guān)聯(lián)交易，不僅將所持傳化物流不易流通的股權(quán)，升華成為流通性極佳的上市公司股份，而且還大大提高了其在上市公司中的話語權(quán)。不過，在這次規(guī)模龐大的資本運(yùn)作中，中小股東的利益何在？在此次資本運(yùn)作過程中，處處顯現(xiàn)出實(shí)際控制人對于所掌控的上市公司殼資源的肆意利用，無論是以超高價格注入資產(chǎn)，還是缺乏誠意的利潤承諾，都使得傳化股份中小股東被控股股東的利益所綁架，也使得上市公司淪為了實(shí)際控制人的“自家后院”。

　　傳化股份(002010.SZ)于今年6月12日發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》，計劃以每股8.76元的價格，向控股股東傳化集團(tuán)定向發(fā)行228310.5萬股股份(后因利潤分配原因調(diào)整為8.61元/股發(fā)行232288.04萬股)，用于收購傳化物流100%股權(quán)，則傳化物流整體估值高達(dá)200億元。要知道，截至目前傳化股份的總股本才不過4.88億股，本次定向發(fā)行的股份數(shù)量相當(dāng)于再造近5個傳化股份。

　　這無疑是傳化集團(tuán)資產(chǎn)證券化的跨越式步驟，通過此次上市公司收購資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易，不僅將所持傳化物流不易流通的股權(quán)，升華成為流通性極佳的上市公司股份，而且還大大提高了在上市公司中的話語權(quán)，傳化集團(tuán)連同實(shí)際控制人徐冠巨、徐觀寶、徐傳化三人在上市公司中的所持股份，將從目前的43.49%大幅上升到65.79%，一舉超過半數(shù)，針對上市公司的日常決策擁有了一言九鼎的權(quán)利。不僅如此，傳化集團(tuán)還將通過其控制的華安資管參與本次增發(fā)，并獲得5.32%的增發(fā)后股權(quán)，這也將使得實(shí)際控制人控制的股權(quán)比例一舉超過三分之二，對于上市公司的重大資本決策也將擁有絕對的控制權(quán)。

　　根據(jù)上市公司發(fā)布的公告稱，本次增發(fā)事項(xiàng)雖然已經(jīng)在9月18日獲得證監(jiān)會[微博]有條件審核通過，但這并不意味這個規(guī)模龐大的資本運(yùn)作定價是合理的、是切實(shí)保護(hù)了投資者利益的。在這場“豪華”的資本運(yùn)作過程當(dāng)中，無處不顯現(xiàn)著實(shí)際控制人對于所掌控的上市公司殼資源的肆意利用，無論是以超高價格注入資產(chǎn)，還是缺乏誠意的利潤承諾，都使得傳化股份中小股東被控股股東的利益所綁架，也使得上市公司淪為了實(shí)際控制人的“自家后院”，在規(guī)模龐大的資本擴(kuò)張中，稀釋、侵占上市公司中小股東的話語權(quán)。

　　“天價”的傳化物流

　　被收購標(biāo)的傳化物流注冊成立于2010年9月，傳化集團(tuán)為單一出資人，初始注冊資本僅為9千萬元，后于2010年10月增資至3億元。而就在被傳化股份計劃收購的前夕，也即今年3月，傳化物流向數(shù)家投資機(jī)構(gòu)增發(fā)了6586.7萬元注冊資本，相當(dāng)于傳化物流的18%股權(quán)。

　　針對傳化物流，傳化集團(tuán)累計投資總額不過才3億元，便擁有了其大約80%的股權(quán)，參照本次傳化股份收購傳化物流作價200億元，80%的股權(quán)就對應(yīng)著160億元的價值。短短5年間，3億元的投資價值暴增至160億元，傳化集團(tuán)僅僅通過這一次資本運(yùn)作便“一夜暴富”了。

　　截止到今年1季度末，傳化物流歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)金額不過才42.47億元，這意味著傳化物流的收購價格相當(dāng)于賬面凈資產(chǎn)凈額的4.7倍。

　　此外，傳化股份還將以9.85元/股的價格，向10名特定機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行45710.7萬股股份，用于募集45億余元配套資金，而這些巨額資金也將全部投入到傳化物流的“實(shí)體公路港網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”

　　和“O2O物流網(wǎng)絡(luò)平臺升級”等項(xiàng)目中。也就是說，傳化股份將投入在傳化物流身上的財務(wù)資源，合計高達(dá)245億余元。

　　假如沒有傳化股份上市公司這個“殼資源”，單單憑借傳化集團(tuán)自身的財務(wù)資源，恐怕是絕難達(dá)成傳化物流所需投資的。根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，截止到2014年末，傳化集團(tuán)擁有的凈資產(chǎn)僅有86.98億元，根本不可能支撐合計59.5億元的實(shí)體公路港網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和O2O物流網(wǎng)絡(luò)平臺升級項(xiàng)目的巨額投資需求；同時傳化集團(tuán)總資產(chǎn)為222.77億元、總負(fù)債為135.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61%，這樣的負(fù)債水平對于一家民營企業(yè)而言已經(jīng)是非常高了，繼續(xù)通過增加債務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張的空間極為有限。因此，將傳化物流這個尚需吞噬巨額資金的、嗷嗷待哺的“包袱”，以高額溢價甩給上市公司，對于傳化集團(tuán)而言無疑是達(dá)到了降杠桿的目的。與此同時，對于傳化集團(tuán)而言，將傳化物流轉(zhuǎn)讓給上市公司，無非是將同一塊資產(chǎn)從左手倒到了右手，而在這一過程中，一方面還增加了對上市公司的控制力，另一方面還助其從外部機(jī)構(gòu)投資者手中募集到超過40億元的巨額資金，這無疑是“一石二鳥”的經(jīng)典之作。

　　本次收購問題的關(guān)鍵就在于，作價200億元的傳化物流，果真值這么多錢嗎？

　　根據(jù)審計報告披露的數(shù)據(jù)，傳化物流2014年實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額尚不足4000萬元，今年1季度也僅為2000萬元出頭。參考收購報告書披露的原股東承諾凈利潤金額，2015年到2020年合計為35億元，對應(yīng)到傳化物流200億元的估值水平，年均市盈率也高達(dá)34.46倍。

　　要知道，傳化股份2014年每股收益還高達(dá)0.44元，而在本次收購計劃停牌時，公司股價不過9元，由此計算市盈率才20倍。也就是說，收購傳化物流這個非上市資產(chǎn)對應(yīng)的估值水平，竟然大大超過了上市公司自身的估值水平，這在上市公司對外進(jìn)行資產(chǎn)收購過程中，實(shí)屬鳳毛麟角。即便傳化物流日后的盈利能力果真如資產(chǎn)評估的那般樂觀，也將導(dǎo)致上市公司整體市盈率大大提高，試問這是否有助于保護(hù)上市公司其他股東利益呢？如果不是從控股股東手中收購資產(chǎn)，上市公司有可能向第三方支付如此高的估值水平嗎？傳化股份此舉，是否存在向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的嫌疑？

　　頗為有趣的是，在收購報告書中披露的“可比上市公司估值水平”相關(guān)信息中，傳化股份一反常規(guī)地沒有對比其他上市公司的PE水平，而是選擇了PEG指標(biāo)，將未來業(yè)績增長因素加入到了對比項(xiàng)當(dāng)中。然而未來的業(yè)績成長本身就是推測數(shù)據(jù)，基于不同的市場假設(shè)，最終所得出的結(jié)論也將是天差地別。將原本客觀、無可辯駁的PE指標(biāo)，偷換成了極易被人為操縱的PEG指標(biāo)，這無疑是傳化股份掩人耳目的刻意之舉，用以掩飾其對于傳化物流的超高收購價格。

　　還值得關(guān)注的是，傳化物流在今年3月向數(shù)家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行增資，在收購報告書中并未詳細(xì)披露增資價格，但是這并不妨礙通過數(shù)據(jù)進(jìn)行測算而得出結(jié)論。根據(jù)傳化物流的審計報告披露，該公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資本公積科目，在2014年末時為2.99億元，而到了今年3月末則增加到了38.33億元，增加了35.34億元，這些新增部分顯然是來自于3月份的增資行為。再加上新增注冊資本中的6586.7萬元，則對應(yīng)著數(shù)家機(jī)構(gòu)投資者以36億元的價格收購了傳化物流18%的股權(quán)，此時傳化物流的整體估值就已經(jīng)是200億元了。

　　也就是說，相比今年3月份時，傳化物流的整體價值并沒有因?yàn)殡S后2個月的積累而出現(xiàn)任何增加，僅維持在“原地踏步”的狀態(tài)，那么傳化物流的價值成長性到底如何呢？同時，如果沒有傳化集團(tuán)將這宗資產(chǎn)注入到上市公司的“承諾背書”，這些機(jī)構(gòu)投資者是否會進(jìn)入傳化物流的股東名冊中呢？他們是看重的傳化物流本身質(zhì)地，還是寄希望于通過一次低價換取上市公司股份去獲得快速的資本回報呢？這不得不令人生疑。

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　　傳化物流被高估的出租率

　　傳化物流高達(dá)200億的估值水平到底是否合理呢？根據(jù)收購報告書披露的信息，針對傳化物流的核心業(yè)務(wù)，也即公路港業(yè)務(wù)，在未來數(shù)年內(nèi)該公司所能夠進(jìn)行預(yù)測的收入來源，還僅以物業(yè)出租為主。針對這部分收入的預(yù)測，主要參考了傳化物流目前已經(jīng)投入運(yùn)營的公路港——蘇州公路港作為原始依據(jù)。

　　依照蘇州公路港的測算情況，2022年將實(shí)現(xiàn)物業(yè)出租收入1.18億元，同時收購報告書披露“本次評估納入已立項(xiàng)板塊的項(xiàng)目為大杭州、衢州、泉州、濟(jì)南、青島、哈爾濱、菏澤、淮安、南充、遵義、貴陽、溫州、重慶及長沙共14個實(shí)體公路港建設(shè)項(xiàng)目，納入已接洽待立項(xiàng)板塊的項(xiàng)目共包括52個實(shí)體公路港建設(shè)項(xiàng)目”。

　　綜合蘇州公路港2022年的1.18億元預(yù)計營業(yè)收入，再乘以“52個實(shí)體公路港建設(shè)項(xiàng)目”，最終得出傳化物流2022年公路港投資運(yùn)營及配套服務(wù)業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.17億元。

　　但是不容忽視的是，所謂的“52個實(shí)體公路港項(xiàng)目”，絕大多數(shù)均處于“接洽待立項(xiàng)”階段，其中僅包含了14個已立項(xiàng)項(xiàng)目，其余38個項(xiàng)目還都沒有任何項(xiàng)目協(xié)議作為保證。在這樣的條件下，針對傳化物流的評估選取了全部52個項(xiàng)目作為測算依據(jù)，顯然是將這些尚沒有任何協(xié)議保證的項(xiàng)目，人為調(diào)整成了可落實(shí)項(xiàng)目，完全沒有估計到38個“待立項(xiàng)”項(xiàng)目中可能存在最終無法立項(xiàng)的風(fēng)險。將可能立項(xiàng)的項(xiàng)目，視同于已立項(xiàng)項(xiàng)目，這樣的評估參考依據(jù)是有失偏頗的，在忽略了項(xiàng)目洽談風(fēng)險的同時，也無形中抬高了傳化物流的預(yù)計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入，并最終導(dǎo)致該公司評估金額的高企。

　　事實(shí)上，傳化物流自2010年成立至今已經(jīng)運(yùn)營了將近5年，也不過才完成了蘇州公路港等9家公路港運(yùn)營項(xiàng)目的投資建設(shè)，可見公路港項(xiàng)目的實(shí)際實(shí)施過程中，并不是能夠一蹴而就的事情。而傳化物流卻在評估過程中樂觀地認(rèn)為，在未來7年中新建52個公路港項(xiàng)目，這難免令人懷疑有“大躍進(jìn)”之嫌。

　　再來看針對蘇州公路港項(xiàng)目的具體測算，針對往后年度的關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)的預(yù)測也多存在不合理之處：首先，蘇州公路港項(xiàng)目的營業(yè)收入構(gòu)成中，包含了“信息交易中心”出租收入，測算的出租率為90%。然而參照該項(xiàng)目在過往三年的實(shí)際出租率數(shù)據(jù)，2013年到今年1季度分別為68.89%、80.16%和78.69%，最高也不過才8成，而且今年還呈現(xiàn)下降的狀態(tài)。在這樣的實(shí)際運(yùn)營基礎(chǔ)上，傳化物流憑什么樂觀地估計此項(xiàng)收入來源，在未來的出租率就能達(dá)到90%呢？

　　對于此項(xiàng)物業(yè)出租收入而言，10%的出租率差異，將導(dǎo)致2022年的上百萬元利潤波動，再折算到52個項(xiàng)目當(dāng)中，合計便是超過6000萬元的利潤波動。這也就意味著，傳化物流通過預(yù)測一個在過往年度中根本不曾達(dá)到過的出租率指標(biāo)，人為地為傳化物流2022年的預(yù)計運(yùn)營數(shù)據(jù)“創(chuàng)造”出了超過6000萬元的利潤，進(jìn)而抬高該公司收益法評估價值。

　　其次，仍以“信息交易中心”出租收入為例，針對2016年及以后年度的年均增速均為10%，由于可出租面積和出租率是固定的數(shù)值，因此此項(xiàng)收入的增長來源只可能是單位面積租金的上漲，也就是說傳化物流預(yù)測以后年度“信息交易中心”的租金水平每年都會上漲10%。

　　然而參照蘇州公路港"信息交易中心"過往年度的租金水平，2013年、2014年和2015年每平方米分別為543.71元/年、564.36元/年和562.71元/年，其中2014年比2013年僅增長了不到5%，2015年相比2014年還出現(xiàn)了下降。這也就意味著，從過往的實(shí)際經(jīng)營結(jié)果來看，蘇州公路港的“信息交易中心”租金，根本無法達(dá)到年均10%的增長，那么傳化物流憑什么就預(yù)測2016年及以后年度可以達(dá)到這一前所未有的增速呢？

　　事實(shí)上，并非只是“信息交易中心”這一個收入來源的租金水平增速測算顯失合理，再如“倉儲配送中心”的租金，預(yù)測2016年及以后年度年均增速為5%，然而該中心2015年的租金僅為每平米495.34元/年，相比2014年的497.16元/年還出現(xiàn)了下降。還有“三產(chǎn)配套中心”、“汽修汽配服務(wù)中心”等，預(yù)測的年均增速均為10%，但事實(shí)上在過往年度中也都未曾達(dá)到過這一增速水平。

　　可見，針對蘇州公路港未來年度的收入預(yù)測過程中，傳化物流通過虛估物業(yè)出租率、虛估物業(yè)租金增速的方式，大幅虛估了預(yù)測收入實(shí)現(xiàn)金額，進(jìn)而再通過52個預(yù)期項(xiàng)目將最終評估參照的物業(yè)出租收入擴(kuò)大，而這也進(jìn)一步加大了針對傳化物流評估價值合理性的質(zhì)疑。

　　詭異的第一大客戶

　　根據(jù)已披露的傳化物流審計報告數(shù)據(jù)顯示，該公司在2014年末擁有應(yīng)收賬款余額僅為6364.49萬元，其中賬齡超過1年的款項(xiàng)余額更是只有1.49萬元，少到可以忽略不計；對應(yīng)到該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的全部營業(yè)收入97267.91萬元，平均回款率高達(dá)93%，足見傳化物流的主營業(yè)務(wù)賒銷的比例非常低。

　　典型者如大客戶“中石油天然氣股份有限公司”，是傳化物流2014年的第一大客戶，同時還是今年第1季度的第二大客戶，對應(yīng)銷售金額分別高達(dá)9901.73萬元和2163.13萬元。但是在今年1季度末，該客戶并未現(xiàn)身于傳化物流應(yīng)收賬款的主要客戶名單當(dāng)中，這就意味著傳化物流針對這家年銷售金額近億元的大客戶，應(yīng)收賬款持有金額不會超過應(yīng)收賬款第五大客戶對應(yīng)的259.74萬元，幾乎全部實(shí)現(xiàn)了銷售業(yè)務(wù)年內(nèi)回款。

　　但事實(shí)上，根據(jù)審計報告披露的傳化物流應(yīng)收賬款主要客戶信息，除了第一大客戶之外，其余的欠款單位欠款余額均不足500萬元，屬于零星欠款。由此可以推斷傳化物流的銷售結(jié)算模式為現(xiàn)款銷售，賒銷的比例非常小，而且賒賬期都非常短。

　　關(guān)鍵問題恰恰在于傳化物流應(yīng)收賬款第一大客戶，也即“新疆嘉潤資源控股有限公司”身上，這家大客戶成為傳化物流中的“另類”。根據(jù)審計報告披露的數(shù)據(jù)，截止到今年1季度末，傳化物流對該客戶的應(yīng)收賬款余額高達(dá)5597.47萬元，構(gòu)成了該公司全部應(yīng)收賬款余額的60.73%；而傳化物流針對該客戶在2014年和今年1季度的銷售額，卻分別僅為3445.89萬元和2816.22萬元，合計也不過才6262.11萬元。

　　由此計算，針對這家大客戶的銷售業(yè)務(wù)，傳化物流的賒銷比率高達(dá)89%，而實(shí)際收到銷售款的業(yè)務(wù)，只占到針對該客戶賬面銷售收入的十分之一?？梢?，傳化物流針對大客戶“新疆嘉潤資源控股有限公司”的銷售結(jié)算政策，明顯區(qū)別于其他客戶，賒銷比例過高。

　　那么，傳化物流為什么偏偏“獨(dú)愛”這家“新疆嘉潤資源控股有限公司”的大客戶呢？為什么針對該客戶采取了極為與眾不同的銷售結(jié)算政策？兩家公司之間的購銷交易，又與傳化物流的其他銷售業(yè)務(wù)有什么不同？抑或是“新疆嘉潤資源控股有限公司”背后存在著“特殊關(guān)系”，令傳化物流對他另眼相待？

　　值得關(guān)注的是，“新疆嘉潤資源控股有限公司”雖然是注冊成立于2011年5月，根據(jù)工商注冊資料顯示，自該公司成立以來，僅在2014年10月和2015年6月進(jìn)行過投資人變更，在進(jìn)行變更之前，該公司的出資股東中就包含了“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”。這也就意味著“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”在“新疆嘉潤資源控股有限公司”注冊成立的2011年5月就已經(jīng)存在了。

　　然而同樣是通過工商注冊資料查詢到的信息，“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”卻是注冊成立于2013年7月，也就是說，在“新疆嘉潤資源控股有限公司”注冊成立之初，“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”還不存在呢，試問又怎么可能成為前者的股東呢？

　　再繼續(xù)查詢“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”的股東信息，該公司僅包含一個法人股東，為“青島豐途實(shí)業(yè)有限公司”，注冊成立于2013年4月；而“青島豐途實(shí)業(yè)有限公司”的惟一股東則是“豐途有色金屬(香港)有限公司”。有意思的是，通過查詢香港“公司注冊處綜合資訊系統(tǒng)(ICRIS)”的注冊信息，“豐途有色金屬(香港)有限公司”這個名稱卻并未被使用，也就是說，在記錄的信息中，根本就不存在“豐途有色金屬(香港)有限公司”這家公司。

　　通過公開的工商注冊資料進(jìn)行查詢，便可以發(fā)現(xiàn)存在多處信息矛盾，直接指向“新疆嘉潤資源控股有限公司”連同其實(shí)際控制人“豐途有色金屬(香港)有限公司”都極為不正常。但就是這樣一家經(jīng)營表現(xiàn)極為不正常的公司，卻獲得了傳化物流的另眼相待，區(qū)別于傳化物流其他所有正?？蛻?，這又如何不令人為傳化物流的“大膽”銷售捏一把汗？甚至不禁令人懷疑傳化物流與“新疆嘉潤資源控股有限公司”之間存在著不可名狀的特殊關(guān)聯(lián)，使得“新疆嘉潤資源控股有限公司”在傳化物流的大客戶中獨(dú)樹一幟。

　　上市公司每股凈資產(chǎn)將大幅減少

　　盡管傳化物流被評估價值200億元，相比該公司42億元的賬面凈資產(chǎn)溢價金額巨大，但是這筆巨額溢價卻不可能形成傳化股份的商譽(yù)資產(chǎn)。由于傳化股份和傳化物流均是傳化集團(tuán)的子公司，彼此屬于兄弟關(guān)系，因此本次傳化股份收購傳化物流交易屬于同一控制下的企業(yè)合并。

　　根據(jù)會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，同一控制下的企業(yè)合并將按照被收購方賬面凈資產(chǎn)金額，確認(rèn)收購方的入賬價值。也就是說，在收購了傳化物流之后，體現(xiàn)在傳化股份資產(chǎn)端的價值僅為42.47億元(參照今年1季度末的財務(wù)數(shù)據(jù))。然而，針對這宗資產(chǎn)，傳化股份卻將付出多達(dá)23.23億股的新增股份，折算收購標(biāo)的每股凈資產(chǎn)不足2元/股。

　　要知道，截止到今年上半年末，傳化股份自身的每股凈資產(chǎn)還高達(dá)3.99元，超過增發(fā)收購傳化物流對應(yīng)可獲得每股凈資產(chǎn)金額的2倍。這也就意味著，在此次增發(fā)收購?fù)瓿芍螅瑐骰煞莸拿抗蓛糍Y產(chǎn)價值不僅無法得到提升，而且還會因?yàn)閭骰锪鞯某咭鐑r而被大幅攤薄，導(dǎo)致上市公司股票每股凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度的下滑。

　　試問，這難道也是保護(hù)上市公司中小股東利益的舉措？

　　盈利補(bǔ)償協(xié)議背后的玄機(jī)

　　不容忽視的是，傳化集團(tuán)針對傳化物流未來數(shù)年的凈利潤承諾，構(gòu)成了該公司獲得超高溢價評估價值的支撐。根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，傳化集團(tuán)承諾傳化物流2015年至2020年累計經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤總數(shù)為28.13億元(以下簡稱“承諾扣非凈利潤”)?？紤]到傳化物流所屬行業(yè)的特殊性及業(yè)務(wù)經(jīng)營的實(shí)際情況，傳化集團(tuán)同時承諾傳化物流2015年至2020年累計經(jīng)審計歸屬母公司所有者的凈利潤總數(shù)(含非經(jīng)常性損益)為35.01億元(以下簡稱“承諾凈利潤”)。

　　若傳化物流在業(yè)績承諾期屆滿后，實(shí)際利潤未能達(dá)到承諾利潤(含實(shí)際扣非凈利潤、實(shí)際凈利潤中任一或全部未能達(dá)到相對應(yīng)的承諾扣非凈利潤、承諾凈利潤的情形)，傳化集團(tuán)應(yīng)以其持有的傳化物流股權(quán)認(rèn)購的上市公司股份(以下簡稱“對價股份”)進(jìn)行補(bǔ)償。

　　傳化集團(tuán)的盈利承諾看似慷慨、一擲億金，但實(shí)際上對于傳化股份的其他股東而言，卻是畫餅。細(xì)看傳化集團(tuán)的盈利承諾，觸發(fā)補(bǔ)償?shù)臅r點(diǎn)是在“業(yè)績承諾期屆滿后”，業(yè)績要等到2020年年底才可以確認(rèn)傳化集團(tuán)是否存在利潤補(bǔ)償義務(wù)，距今要等5年多的時間。5年的時間，對于資本市場而言是相當(dāng)漫長的，誰也無法預(yù)測在這5年當(dāng)中傳化集團(tuán)、傳化物流和傳化股份會發(fā)生什么變化，以及5年之后的資本市場環(huán)境將是何種狀態(tài)。

　　而且，傳化物流的預(yù)測利潤，在未來的5年中分布也是極為不均的，2016年到2010年的凈利潤預(yù)測金額分別為-3.51億元、0.05億元、5.6億元、10.7億元和20.7億元，明顯呈現(xiàn)出前虧后賺的狀態(tài)。也就是說，在傳化股份剛收購傳化物流的前2到3年內(nèi)，該公司不論給上市公司帶來多大的虧損，都將無怪于傳化集團(tuán)；然而至于傳化物流的業(yè)績大爆發(fā)，卻要等到4年之后的2019年方能印證了。這無疑也是為傳化股份未來數(shù)年的業(yè)績表現(xiàn)慘淡預(yù)設(shè)好伏筆，傳化股份的投資者不得不忍受若干年業(yè)績低迷的表現(xiàn)。

　　但是對于傳化集團(tuán)而言，在未來的5年多時間里，不論傳化物流的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危伎梢园残膿碛羞@低價換來的23.23億股上市公司股份，不論是用于質(zhì)押還是售后回購等途徑，都可以獲得大筆的流動資金，成為傳化集團(tuán)新的融資利器。至少在未來的5年當(dāng)中，傳化集團(tuán)將享受著將傳化物流高價注入上市公司所帶來的利益，而且無需承擔(dān)任何經(jīng)營風(fēng)險。

　　此外，細(xì)看針對傳化物流的業(yè)績承諾，也非常有意思：歸屬母公司所有者的凈利潤總數(shù)為35.01億元，同時扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤總數(shù)為28.13億元，這也就意味著傳化物流預(yù)期在未來6年中將累計獲得將近7億元的非經(jīng)常性收益。以一般財務(wù)原理來看，如此高金額的非經(jīng)常性收益，來源只可能是政府補(bǔ)貼。由此來看，在諸多公路港還尚未實(shí)際開工建設(shè)之前，傳化集團(tuán)就已經(jīng)將目光鎖定在了地方政府財政資金的口袋上，寄希望于賺取納稅人的錢。

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