央行行長周小川談人民幣匯率改革、宏觀審慎政策框架和數(shù)字貨幣

　　周小川說話，大家會仔細(xì)傾聽。

　　全球市場空前關(guān)注中國經(jīng)濟和人民幣匯率政策之時，財新再次專訪中國人民銀行行長周小川。

　　2016年，中國經(jīng)濟和金融面臨更為艱難復(fù)雜的一年。GDP增速“破七”之后，在去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的結(jié)構(gòu)性改革之下，經(jīng)濟增速回升有待未來，而過去幾年累積的金融風(fēng)險正在加速釋放，從傳統(tǒng)的銀行不良貸款到創(chuàng)新的大資管和互聯(lián)網(wǎng)金融，風(fēng)險多點爆發(fā)。

　　在此背景下，貨幣政策如何為改革和增長營造適宜的貨幣金融環(huán)境？如何構(gòu)建宏觀審慎政策框架，以適應(yīng)全新的金融混業(yè)業(yè)態(tài)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線？人民幣匯率形成機制改革方向堅定不移，要如何拿捏節(jié)奏和分寸？

　　帶著諸多待解之惑，在央行全國分行長會議結(jié)束之后，財新專訪周小川。在北京復(fù)興門外央行大樓9層的辦公室，周小川條分縷析，切中肯綮，幽默回應(yīng)。他的辦公桌上擺放著大大小小五臺電腦，背后是整面墻的書架。

　　周小川任央行行長進(jìn)入第14個年頭，見證過中國經(jīng)濟增長最快的幾年，也曾直面國際金融危機帶來的沖擊；堅定推進(jìn)國有銀行股份制改革、利率市場化、匯率市場化、資本項目開放等多項改革；曾面對人民幣持續(xù)單邊升值和外匯儲備累積過快的煩惱，如今又面臨人民幣貶值和外儲下降的挑戰(zhàn)。一個央行行長能遇到的事情，他都遇到過了。

　　談及近期市場最關(guān)心的人民幣匯率問題，他認(rèn)為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，但坦言最近投機力量瞄準(zhǔn)中國，匯改推進(jìn)會把握合適的時機和窗口，并表示“不會讓投機力量主導(dǎo)市場情緒”的態(tài)度。

　　對于宏觀審慎政策框架，周小川認(rèn)為，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風(fēng)險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是有利于強化宏觀審慎政策框架。

　　最后，他還暢談數(shù)字貨幣的未來，認(rèn)為紙幣必然要被取代。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣不會影響現(xiàn)有的貨幣供給、創(chuàng)造機制和貨幣政策傳導(dǎo)，其防偽性和安全性則有賴于多種信息技術(shù)手段的保障。

　　人民幣沒有持續(xù)貶值基礎(chǔ)

　　財新記者：1月份央行召開了全系統(tǒng)的年度工作會議，節(jié)前聽到各分支行正在傳達(dá)討論。您能不能介紹一下會議關(guān)注哪些主要議題？

　　周小川：年度工作會議歷來都要分析討論當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢，落實中央經(jīng)濟工作會議的主要任務(wù)并推動金融改革。今年大家討論較多的議題還有外匯市場和匯率，宏觀審慎評估，央行數(shù)字貨幣以及互聯(lián)網(wǎng)金融，等等。

　　財新記者：目前市場上對于中國經(jīng)濟增長的前景判斷有一些分歧，這也影響了人們對人民幣匯率的判斷，對這一問題應(yīng)該怎么看？

　　周小川：當(dāng)前對經(jīng)濟形勢和金融市場形勢的看法確實存在分歧，但對當(dāng)前的中國經(jīng)濟要有全面客觀的認(rèn)識。總的看，當(dāng)前中國經(jīng)濟仍運行在合理區(qū)間內(nèi)。在世界經(jīng)濟和全球貿(mào)易增速放緩、國際金融市場波動加劇的背景下，2015年中國經(jīng)濟保持6.9%的中高速增長，在世界范圍內(nèi)仍屬于較高水平。

　　中國經(jīng)濟增速的變化，有全球經(jīng)濟增長乏力的原因，也是中國政府主動調(diào)整結(jié)構(gòu)的結(jié)果，有利于中國經(jīng)濟實現(xiàn)更加可持續(xù)、更高質(zhì)量的增長，也有利于全球經(jīng)濟再平衡。未來中國將著力加強結(jié)構(gòu)性改革，尤其是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更好地平衡經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險防范三者間的關(guān)系，實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

　　財新記者：在您看來，未來中國經(jīng)濟增長的動力，主要有哪些？

　　周小川：現(xiàn)在中國國民儲蓄率仍然很高，會帶來高投資，這個關(guān)系繼續(xù)存在。盡管高投資中的一部分是“走出去”投資，但與國內(nèi)投資總量相比還是很少的，并不意味著國內(nèi)投資增量和機會少了，國內(nèi)投資保持高位還是很有基礎(chǔ)的。

　　貿(mào)易的比較優(yōu)勢雖然有所轉(zhuǎn)移，但通過轉(zhuǎn)型升級走向中高端，中國的制造業(yè)仍然有巨大的優(yōu)勢。制造業(yè)的短期調(diào)整，部分是因為環(huán)保要求，要減少“兩高一資”式的擴張。服務(wù)業(yè)占GDP的比重從43%增長到2015年超過50%，空間仍然巨大。

　　此外，過去對民營資本的市場準(zhǔn)入不夠?qū)捤?，對此已?jīng)采取了一些措施，問題已開始逐步解決，包括大眾創(chuàng)業(yè)也有很大空間。

　　財新記者：GDP增速回落是外界比較擔(dān)心的。中國經(jīng)濟增速從過去多年的兩位數(shù)持續(xù)回落，2015年降至6.9%，這引起很多悲觀情緒。

　　周小川：對中國的看法有兩個因素值得關(guān)注。一是中國2009年、2010年對全球GDP增長的貢獻(xiàn)太大了，我國人口占全球20%，當(dāng)時GDP占全球不到10%，但對全球GDP增長的貢獻(xiàn)率超過50%。必須認(rèn)識到這是特殊時期的情況，當(dāng)時歐美受危機沖擊，而中國推出了經(jīng)濟刺激計劃，兩者形成巨大反差。但這種情況不應(yīng)該成為常態(tài)，50%不能當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)用，也是不可持續(xù)的?，F(xiàn)在中國對全球GDP增長的貢獻(xiàn)率在25%左右，是比較接近常態(tài)的，這不是什么硬著陸。

　　另一個因素是中國過去突出強調(diào)GDP。其實從全球來看，GDP特別是其增量與匯率沒有直接關(guān)系。比如說，有時GDP增長快會伴隨著經(jīng)濟過熱和通脹偏高，反而產(chǎn)生本幣貶值的壓力?，F(xiàn)在國際上有一些誤導(dǎo)的議論，應(yīng)該說，本幣匯率更多地與本國的競爭力及經(jīng)濟健康度有關(guān)。

　　如果深究一下理論和國際經(jīng)驗，和匯率最相關(guān)的經(jīng)濟基本面因素首先是經(jīng)常項目平衡。2015年中國經(jīng)常賬戶順差仍很高，其中，貨物貿(mào)易順差5981億美元，創(chuàng)歷史新高。影響匯率的另一個基本面因素是實際有效匯率的變化，即通貨膨脹的相對變化。美日歐的通脹目標(biāo)是2%。中國2015年末居民消費價格指數(shù)（CPI）是1.4%，對中國而言是比較低的通貨膨脹。低通脹有利于幣值穩(wěn)定。

　　總的來說，當(dāng)前中國國際收支狀況良好，國際競爭力仍很強，跨境資本流動處于正常區(qū)間，人民幣匯率對一籃子貨幣保持了基本穩(wěn)定，還有所升值，不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

　　財新記者：影響人民幣匯率的國際因素也很重要，您認(rèn)為哪些是最值得關(guān)注的？

　　周小川：沒錯，這非常重要。我不求全面，只講四點。第一，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷國際金融危機時倍受磨難，后來美國經(jīng)濟出現(xiàn)一些好的兆頭，美元開始升值，歐元、日元顯著貶值。由于多方面原因，人民幣對美元貶得較少，相對于歐元、日元等則有明顯升值，市場不少人認(rèn)為需要“補課”式調(diào)整。第二，美聯(lián)儲逐漸從量寬遞減過渡到退出量寬，直至2015年12月的首次加息，當(dāng)然會對全球貨幣資產(chǎn)配置和資本流動產(chǎn)生重要影響。應(yīng)該說，2013年、2014年美聯(lián)儲的政策變化對多數(shù)國家均有影響，特別是部分新興市場經(jīng)濟體受影響明顯，但對中國沖擊不大；而2015年，特別是12月的加息，對中國的影響則很顯著，可能也是“補課”吧。第三，國際投機力量近來聚焦唱空中國。其實，這些投機力量總要找些熱點去下注，恰好找到中國2015年經(jīng)濟增長放緩和金融市場出現(xiàn)波動。問題是，以前這種投機力量較弱，經(jīng)過全球金融危機各大經(jīng)濟體大幅量化寬松后，閑錢實在是多得驚人。中國經(jīng)濟到底行不行？我們是有信心也有耐心的，等著數(shù)據(jù)不斷出來說話。當(dāng)然也要明白，這對于下了注的人是沒有用的，他們急于制造輿論，企圖倒逼博弈盡快見分曉。第四，全球范圍內(nèi)多種金融資產(chǎn)在量寬條件下呈現(xiàn)出不同程度的泡沫或其他調(diào)整壓力。2008年以后，全球抗擊金融危機采取寬松貨幣政策，很多資產(chǎn)價格上漲了很久，有一定程度的扭曲，存在調(diào)整的內(nèi)在壓力，處于待調(diào)整狀態(tài)，最后就看是誰來觸發(fā)。調(diào)整總是痛苦的，為此無論是誰都希望找個可問責(zé)的第三方。

　　國際上有人擔(dān)心中國是否為增強出口、提升GDP而允許人民幣貶值，并有可能加劇所謂的“匯率戰(zhàn)”。如果仔細(xì)觀察中國的經(jīng)常項目平衡，2015年貨物貿(mào)易順差已接近6000億美元，凈出口對GDP的貢獻(xiàn)率已經(jīng)不低，因此不存在為擴大凈出口而貶值的動機。李克強總理也反復(fù)闡明了這一點。當(dāng)然，2015年的順差中有不少是因為國際市場大宗產(chǎn)品（特別是原油）價格下跌而帶來的，中國的許多種大宗產(chǎn)品進(jìn)口的數(shù)量都是正增長的，特別是原油，但進(jìn)口金額下降了，所以也不能把國際大宗商品價格下跌歸罪于中國經(jīng)濟放緩。因此，要解釋人民幣自去年起出現(xiàn)對美元貶值的壓力，還應(yīng)主要看美元對多種貨幣升值過快、國際國內(nèi)若干事件的沖擊以及市場上短期情緒的影響。

　　財新記者：央行對于“熱錢”規(guī)模有估算嗎？

　　周小川：“熱錢”沒有明確的定義。不過，投機力量并不是影響國際收支平衡的主要力量。大的投機力量主要是在境外市場，而能跨境流動的 QDII和QFII的數(shù)量都相當(dāng)有限，進(jìn)出的規(guī)模和速度都受管理。當(dāng)然，在境外唱空中國會在情緒上影響境內(nèi)市場。

　　現(xiàn)在觀察到的情況，一些出口企業(yè)受到預(yù)期的影響，通過結(jié)匯與否、何處結(jié)匯、延期結(jié)匯，在貿(mào)易方面做遠(yuǎn)期規(guī)避風(fēng)險，調(diào)整投資時點、提前購匯等，都會影響我國外匯市場供求。大量國內(nèi)企業(yè)在國外有子公司，資金存放在境外還是國內(nèi)，伺機而動，都比以前更方便。但出口企業(yè)畢竟是要用人民幣發(fā)工資，支付水電費和購進(jìn)原材料、零部件的，這種調(diào)整策略是會見底的，進(jìn)口企業(yè)也與此類似。

　　另一個因素是國內(nèi)企業(yè)（包括外商投資企業(yè)）在某種預(yù)期之下會進(jìn)行負(fù)債調(diào)整，主要是為防止美元升值而盡量減少或償還美元債務(wù)，改為借本幣債。應(yīng)該說，中國是大經(jīng)濟體，外債也是不少的，2014年約8000多億美元，一旦要調(diào)整，就會向央行大量買匯。相比之下，轉(zhuǎn)為人民幣債務(wù)融資也有條件，目前人民幣貸款可獲得性較高，價格也不算貴。這就是說，如果預(yù)期是對的，則負(fù)債方調(diào)整也無可非議，也是企業(yè)自主權(quán)。好在這種調(diào)整會很快見底的，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業(yè)是要靠母公司用美元作貿(mào)易融資的，這部分量很大，不可能減到底。

　　為此，需要區(qū)分資本外流和資本外逃兩個概念。外向型企業(yè)的結(jié)售匯策略選擇和負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整是正常行為，屬于利益權(quán)衡，總是會見底的。它的確會影響資本流動的數(shù)字和國家外匯儲備的數(shù)字，但不一定是外逃。

　　近期全球金融市場上不確定性因素多，和正常時期不同，確實有些投機力量在瞄準(zhǔn)中國。正常情況下，國際投機者不會把中國當(dāng)作攻擊目標(biāo)。中國經(jīng)濟體量大，資源多，跟中國拼，不容易掙到錢。事實上，中國過去許多年主要是資金流入，其中一部分可能是“熱錢”，會擇機撤出，沒什么奇怪。

　　點擊見大圖　　財新記者：您具體分析了影響匯率的兩個主要基本面因素，國際收支平衡和通脹水平，但除這兩項外，資本項目的變化對匯率的影響也很大。

　　周小川：對。資本項目的情況是這樣的：第一，涉及直接投資的資本項目基本比較穩(wěn)定，外商直接投資有些波動但基本穩(wěn)定。第二，中國企業(yè)“走出去”投資增多，這是政策放開和中國企業(yè)家逐漸了解國際市場發(fā)展到今天的自然結(jié)果。當(dāng)前增長比較快，這也是好事。

　　當(dāng)然，我們也發(fā)現(xiàn)，有一部分人由于信心、產(chǎn)權(quán)保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房等；也有一部分企業(yè)家在海外投資收購企業(yè)，并不一定是因為比較優(yōu)勢轉(zhuǎn)移或開拓市場，而是在中國破產(chǎn)法還不完善的情況下，自己采取了“跑路”保護。

　　中國經(jīng)濟規(guī)模這么大，開放程度這么高，這些混雜在正常投資中的外流問題確實存在，也確實有改進(jìn)空間，但和每年4萬億美元的貿(mào)易總量和數(shù)萬億美元的儲備相比都不算大，估算時要有量級的區(qū)分。此外，隨著中國法治進(jìn)一步完善，有些問題會逐步改進(jìn)。

　　人民幣匯率改革方向堅定不移

　　財新記者：人民幣匯率改革接下來會以什么樣的方向和節(jié)奏推進(jìn)？

　　周小川：未來匯率改革的趨勢是堅定不移的，不過我們也有耐心。我們希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進(jìn)展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現(xiàn)更有靈活性的匯率。

　　人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。首先還是強調(diào)市場供求關(guān)系，即便市場中存在短期投機力量，也還是要尊重市場，央行心目中并沒有一個模型測算的最優(yōu)匯率水平。參考一籃子貨幣是我國貿(mào)易和投資多地區(qū)、多伙伴、多元化的必然選擇，過去做得還不夠，比較多地看了美元，下一步還要推進(jìn)對一籃子的倚重。我們始終認(rèn)為，不能百分百地使用有效市場假設(shè)，市場有時會呈現(xiàn)缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應(yīng)所支配，我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望并努力實現(xiàn)匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這是相互作用的。盡管均衡水平難以準(zhǔn)確測算，但只有在合理均衡水平附近才會有基本穩(wěn)定；錯的、不均衡的水平不可能穩(wěn)定??；同時，只有謀求基本穩(wěn)定，才有助于探尋合理均衡水平，在大動蕩、大亂局之中是不會有多少人注重經(jīng)濟基本面和均衡分析的。

　　對中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現(xiàn)。改革的藝術(shù)在于：有窗口時就要果斷推進(jìn)，沒窗口時不要硬干，可以等一等，創(chuàng)造條件。中國經(jīng)濟強調(diào)改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者之間平衡。整個國際經(jīng)濟正在從危機中復(fù)蘇，也還要平衡改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間的關(guān)系。我們務(wù)實，有耐心，方向明確但不求直線前進(jìn)，既要改革，又要做一個負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟大國。

　　財新記者：人民幣匯率改革適逢全球金融市場進(jìn)入新一輪調(diào)整，對中國金融市場的溢出效應(yīng)議論較多，是否公平？

　　周小川：金融市場的許多波動是事件驅(qū)動型的。例如美聯(lián)儲從宣布停止QE到加息，創(chuàng)造了許多交易機會。而事件驅(qū)動型的交易都有放大作用。市場波動加大，大家神經(jīng)緊張，也容易相互指責(zé)。重要政策出臺需要顧及這些新因素。

　　過去，中國經(jīng)濟在全球的分量不夠，不習(xí)慣自己的行動對全球經(jīng)濟和市場有溢出效應(yīng)?，F(xiàn)在看，中國確有溢出效應(yīng)。在全球金融市場不確定性較強、事件驅(qū)動放大市場波動的情況下，國際上對中國溢出效應(yīng)備加關(guān)注。我們會審慎推進(jìn)人民幣匯率改革，注意選擇合適的時機和窗口，盡量減少負(fù)面溢出效應(yīng)，特別是不要在國際上造成相互疊加的影響。

　　另外，國內(nèi)股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出沖擊，本質(zhì)上都是價格扭曲、健康性、泡沫和韌性之間的相互作用。正如中央經(jīng)濟工作會議所要求的，要防止國內(nèi)幾個金融市場之間交叉感染、相互沖擊，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。我們從2008年美國次貸危機開始的國際金融危機中學(xué)到，美國房地產(chǎn)市場、次貸、影子銀行交叉感染，沖擊太大。中國也存在交叉感染的土壤。為此，改革要有窗口選擇，講求時機、配合和操作技藝。有些改革是不怕慢就怕站，不能“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。當(dāng)然，另一個極端也要防止，國際經(jīng)驗表明，對“轉(zhuǎn)軌陷阱”和“改革疲勞癥”要倍加小心。

　　從2014年后半期開始，美元升值較多，歐元和日元都大幅貶值。人民幣則基本跟隨美元，對美元有點貶值，但是貶得不多。這樣相對于其他貨幣，人民幣也積累了一些貶值壓力，這也是調(diào)整的內(nèi)在壓力。過去若干年，相比其他國家貨幣，中國的人民幣匯率太穩(wěn)了，波動性幾乎是全球最小的，也給國內(nèi)國際市場造成人民幣就應(yīng)該特別穩(wěn)的不切實際的預(yù)期。現(xiàn)在人民幣匯率稍微動一下，就容易引發(fā)外界關(guān)于溢出效應(yīng)的強烈反應(yīng)。實際上，用日元、歐元來衡量，人民幣匯率的波動要小得多，更不要說和俄羅斯、巴西、南非等新興市場國家的貨幣相比。但人們的思維都是有慣性的，需要慢慢適應(yīng)。為此，過分渲染中國溢出效應(yīng)，確有不公之處。

　　財新記者：2015年12月11日公布人民幣匯率指數(shù)后，央行是不是更關(guān)注人民幣對一籃子貨幣的匯率？

　　周小川：目前人民幣的匯率形成機制已經(jīng)不是盯住美元，但也不是完全自由浮動。在可預(yù)見的未來，加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機制的主基調(diào)。更加成型的對一籃子貨幣的參考機制，將涉及一系列安排，包括引導(dǎo)市場測算保持一籃子匯率穩(wěn)定所要求的匯率水平，要求做市商在提供中間價報價時考慮穩(wěn)定籃子的需要，以及央行在進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)時維護對籃子穩(wěn)定的策略。實施這種形成機制的結(jié)果，將是人民幣對一籃子貨幣的匯率的穩(wěn)定性不斷增強，而人民幣對美元的雙向波動則會有所加大。

　　我們在匯率形成機制的改革中，會明顯強化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因為影響匯率的因素還是比較多的?！岸⒆　币换@子貨幣，對于增加預(yù)期性、引導(dǎo)市場了解匯率形成確有更大好處，但是也會產(chǎn)生若干困難，一是如何納入新的宏觀數(shù)據(jù)的影響；二是如何體現(xiàn)以市場供求為基礎(chǔ)，如果一籃子貨幣和供求有差別，還是市場供求的力量更大一些；三是如何選用一籃子貨幣的權(quán)重，沒有公認(rèn)的權(quán)重，可以是貿(mào)易加權(quán)型，也可以是SDR貨幣籃子，還有別的籃子，不同的籃子形成的指數(shù)是不一樣的，有爭議。對于一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程。現(xiàn)在公布了三個對一籃子貨幣的匯率指數(shù)，未來的機制設(shè)計可跟隨宏觀經(jīng)濟走勢和供求關(guān)系而不斷調(diào)整。

　　要形成比較成熟、透明的機制，需要有一個探索的過程。目前已經(jīng)形成了更多參考一籃子貨幣的共識，中間價的定價機制也開始引入穩(wěn)定籃子的因素，操作上以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，同時適當(dāng)管理單日內(nèi)人民幣對美元匯率波動的幅度。未來還會引入宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對匯率發(fā)生作用的機制。央行將加強與市場溝通，提高人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)的作用，以便市場判斷參考一籃子貨幣機制的有效性。

　　財新記者：由于各國經(jīng)濟政策客觀上有溢出效應(yīng)，全球協(xié)調(diào)機制方面能不能發(fā)揮更大的作用？

　　周小川：應(yīng)該說世界上還沒有建立起這種協(xié)調(diào)機制，SDR的努力就是想建立這種機制。現(xiàn)在有些探討，希望通過協(xié)調(diào)讓大家能夠分擔(dān)，保持穩(wěn)定性。這些探討都是好的，但還需要很多年的努力。

　　財新記者：市場有看法認(rèn)為，人民幣匯率形成的規(guī)則不夠透明，總在猜央行為什么要這樣做或那樣做。怎么才能更好地與市場溝通呢？

　　周小川：首先，央行肯定有明確和強烈的愿望去不斷改進(jìn)與公眾及市場的溝通，過去我們也曾有過一些卓有成效的溝通實踐。同時，做好溝通也非易事。

　　當(dāng)前全球金融市場中蘊含很多不確定因素，導(dǎo)致意見分歧，爭論較多。這時候大家都希望有某個先知或權(quán)威說法，能把不確定性轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性。但不確定性是客觀存在于市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術(shù)師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要說：“對不起，我們要等待新數(shù)據(jù)的輸入”。

　　至于前瞻性指引的做法，需要研究幾個問題。一是在對市場的指導(dǎo)上，是否央行的人才和信息掌握優(yōu)于市場？是否在指導(dǎo)市場的理論基礎(chǔ)和預(yù)測模型上優(yōu)于市場？二是前瞻性指引與傳統(tǒng)的貨幣政策工具之間的關(guān)系。當(dāng)利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談?wù)撐磥砹?。三是從國際經(jīng)驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內(nèi)部也有看法不一致的時候，那時，前瞻性指引傳達(dá)出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔(dān)憂。

　　應(yīng)該看到，過去多年來人民幣一直處于升值趨勢，外匯儲備在不斷積累，這肯定不是無限的過程，遲早是要到頂、見拐點的。在拐點出現(xiàn)之前，升值有所過沖是難免的，需要調(diào)整。在拐點出現(xiàn)后，反方向的貶值過沖也是可能的。再之后還會有升值勢頭，因為基本面是支持人民幣走強的?？偟内厔菔窃谡鹗幷{(diào)整中階段性漸趨穩(wěn)定，這是客觀存在的系統(tǒng)動態(tài)特性。中國的外匯市場尚不是一個充分競爭的完備的市場，對于不同的市場主體，央行與其溝通的策略是不一樣的。對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進(jìn)出口商等使用外匯的機構(gòu)，引導(dǎo)并穩(wěn)定預(yù)期很重要；對于投機者，則是博弈對手的關(guān)系，央行怎么可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準(zhǔn)備的招數(shù)向?qū)κ趾捅P托出。

　　應(yīng)對資本流動

　　財新記者：現(xiàn)在很多人比較擔(dān)心外匯儲備下降的問題。央行如何看待和應(yīng)對投機力量？

　　周小川：市場上有投機力量并不奇怪，有時也很難區(qū)分投機與風(fēng)險管理操作。中國有世界上最大規(guī)模的外匯儲備，我們不會讓投機力量主導(dǎo)市場情緒。外匯儲備的用途既包括國際支付，也包括金融穩(wěn)定。中國的外匯儲備保證國際支付有余，保證金融穩(wěn)定也是題中之義，這個能力是無庸置疑的。隨著資本的進(jìn)出，外匯儲備現(xiàn)在減少，過一段也可能增加，只要基本面沒有問題，增增減減本身都是正常的。

　　當(dāng)然，不讓投機力量主導(dǎo)市場情緒，并不意味著它一來就正面阻擊，要考慮有效使用彈藥、成本最小化的問題。進(jìn)一步改革匯率形成機制，本身就有助于更靈活地應(yīng)對市場投機力量。如果說過去的固定匯率是挺住不動的“鋼制盾牌”，靈活匯率就變成了“海綿盾牌”，對于過度的投機力量，可以做到攻防有度。

　　財新記者：央行最近抽緊了離岸市場的人民幣供給，對人民幣國際化的影響較大，怎么在兩者之間求平衡？

　　周小川：我們當(dāng)然希望人民幣國際化進(jìn)程順利前行，但經(jīng)濟運行中不可能什么好事都占。人民幣國際化進(jìn)程本身會是波浪型前進(jìn)的，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應(yīng)對投機，等市場逐漸回到相對穩(wěn)定狀態(tài)，人民幣國際化還會繼續(xù)前進(jìn)。

　　財新記者：面對投機力量和跨境套利，資本管制會不會加？強？

　　周小川：我們統(tǒng)籌考慮便利化和防風(fēng)險，在繼續(xù)大力促進(jìn)貿(mào)易投資便利化的同時，強化風(fēng)險防控，突出反洗錢、反逃稅、反稅基侵蝕和利潤轉(zhuǎn)移、反非法金融活動，繼續(xù)強調(diào)國際收支申報義務(wù)及其真實性合規(guī)性審核要求，打擊違法違規(guī)行為，但所有正常用匯都是有保證的、自由的。

　　最近有人說中國要實施這樣那樣的外匯管制措施，其中有一些明顯是謠言，用來在普通居民和一般貿(mào)易商中間制造恐慌情緒，以配合造謠者所下注的投機盤。甚至有些謠言針對的是經(jīng)常項目，而非資本項目。比如有謠言稱外匯局要對外資企業(yè)利潤匯出加以限制，須知這是經(jīng)常項目，一直是允許的，外匯局從來沒有什么額度管制。資本項目上，企業(yè)的海外并購、設(shè)子公司和代表處也都可以走正常程序換匯。金融市場和實體經(jīng)濟不同，多數(shù)情況都是打信心牌。

　　國際經(jīng)驗表明，資本項目的外匯管制對于那種較為封閉的經(jīng)濟體是有效果的，而對于較為開放的經(jīng)濟體則往往難以奏效，另外，資本管制對防止過度資本流入比防止資本流出更為有效。中國是一個開放的大型經(jīng)濟體，貿(mào)易依存度比其他大國高很多，每年4萬多億美元的進(jìn)出口額，涉及上百萬家進(jìn)出口企業(yè)，一年出境人口上億，海外華人有5000萬，外資企業(yè)資本存量過萬億美元，這些都是人民幣匯率和匯兌體制的利益相關(guān)方。任何不當(dāng)管制都會給實體經(jīng)貿(mào)帶來不便和困擾，反倒會影響信心和國際收支平衡。更何況，由于開放程度很高，繞道而行是屢見不鮮、司空見慣的。我們會在現(xiàn)有法律法規(guī)的執(zhí)法、管理和維護貿(mào)易投資便利化及開放度之間精心把握合理、可行的平衡。

　　探索宏觀審慎政策框架

　　財新記者：“十三五”規(guī)劃建議提出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架。宏觀審慎管理制度為什么如此重要？

　　周小川：其實，宏觀審慎政策框架是2009年G20峰會討論并推行的，已不是一個新概念，再早，在上個世紀(jì)70年代末就有人用了，不少經(jīng)濟體也都實施過類似的措施。但是，危機之前各方面更關(guān)注微觀金融監(jiān)管，忽視了宏觀審慎政策的重要性。2008年國際金融危機爆發(fā)后，情況發(fā)生了很大的變化，央行不能只負(fù)責(zé)保持低通脹，還要保持金融體系的健康、穩(wěn)定，以防出現(xiàn)危機，完善宏觀審慎政策框架就已經(jīng)成了全球金融體制改革的基本方向和核心內(nèi)容了。

　　危機爆發(fā)后，大家都逐漸認(rèn)識到金融體系的順周期波動和跨市場風(fēng)險傳播會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來沖擊，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，采取宏觀審慎政策的主要目的就是為了應(yīng)對這種問題。

　　目前，國際上普遍使用“Macro Prudential Policy（MPP）”（宏觀審慎政策）這一表述，這是一個包括宏觀審慎管理的政策目標(biāo)、評估、工具、傳導(dǎo)機制與治理架構(gòu)等一系列組合的總稱，與貨幣政策是并列的。

　　財新記者：從2009年以來，人民銀行一直在推動和完善宏觀審慎的體系建設(shè)，這里面經(jīng)歷了哪些探索的過程？

　　周小川：全球金融危機以來，我們多次說過、用過宏觀審慎政策框架。最初是在2009年七八月份開始著手研究推動的。當(dāng)時由于對形勢的看法不一樣，對于宏觀審慎政策究竟應(yīng)該誰做也有分歧。在2010年末中央經(jīng)濟工作會議上，正式引入了宏觀審慎政策框架的用詞，并在2011年初開始，主要依靠資本充足的自我約束和經(jīng)濟增長的合理需要來逆周期計算合意貸款，以及利用差別存款準(zhǔn)備金率等工具形成激勵約束機制。這是上一輪宏觀審慎政策框架的主要內(nèi)容。

　　在這個過程中，有些聲音試圖把宏觀審慎政策框架說成舊式的規(guī)模管理，把它說成是一種行政性手段。實際上，不應(yīng)該這么理解。人民銀行作為宏觀調(diào)控部門，對于金融機構(gòu)的信用擴張沒有太多激勵約束機制，有的只是2004年確立的差別存款準(zhǔn)備金率。后來提出了資本自我約束的合意貸款規(guī)模計算，主要依據(jù)還是資本，但是資本里頭引入了逆周期測算的因子。因此，這跟宏觀審慎政策框架是一致的，但是跟國際上的用法又不完全一致，也是結(jié)合了中國國情。

　　宏觀審慎政策框架起到了重要的作用，不然的話，三期疊加效應(yīng)會更突出。所以，目前搞升級版也是順理成章的。

　　財新記者：從宏觀審慎政策到宏觀審慎評估體系，有很多理論和實踐上的創(chuàng)新，中國走在國際同行的前列，這是為什么？

　　周小川：金融危機后，在不同國際場合，人民銀行整理并公開發(fā)布了一些觀點。其中關(guān)于糾正順周期性，是我行在2008年11月份圣保羅BIS年會上提交的觀點，認(rèn)為經(jīng)濟領(lǐng)域中順周期性因素太多，即負(fù)反饋不足，正反饋太多。那時，大家還沒有明確使用宏觀審慎這一詞匯。后來國際清算銀行（BIS）經(jīng)過論證，說過去用過宏觀審慎一詞，可以把這個概念重新啟用起來，同時把大家所說的正反饋、負(fù)反饋、振蕩、泡沫、順周期、逆周期這些含義都放在宏觀審慎政策框架里，并于2009年4月提交G20倫敦峰會討論。

　　當(dāng)時各個國家對經(jīng)濟形勢的判斷不一樣，中國是屬于復(fù)蘇最早的，那么就需要一些逆周期調(diào)整。人民銀行于是結(jié)合中國具體國情構(gòu)建了宏觀審慎政策框架。國際上多數(shù)宏觀審慎政策的內(nèi)容是在后來分別推出來的。比如說巴塞爾協(xié)議III是2010年的時候出來的，其中含有逆周期資本緩沖墊，后來又發(fā)展到杠桿率、流動性覆蓋比率、凈穩(wěn)定融資比例等。中國最早面臨復(fù)蘇，之后容易轉(zhuǎn)入刺激過度的階段，所以我們就比較早有這樣的要求。

　　財新記者：當(dāng)時還有一個提法叫做宏觀審慎監(jiān)管框架，后來才改為宏觀審慎政策框架，為什么會有這樣的一詞之差？

　　周小川：在2009年4月討論的時候，大家提出宏觀審慎周期性問題，應(yīng)由央行負(fù)責(zé)判斷，監(jiān)管部門不擅長宏觀判斷；政策設(shè)計與執(zhí)行應(yīng)統(tǒng)一，如果把政策的設(shè)計、執(zhí)行分開，肯定會不順暢，但同時也要強調(diào)配合。經(jīng)過大家討論，最后把名字給改成了宏觀審慎政策框架。巴塞爾委員會根據(jù)各國不同的情況，建議在巴塞爾協(xié)議III中增加資本緩沖等宏觀內(nèi)容，以適應(yīng)經(jīng)濟周期的變動進(jìn)行調(diào)節(jié)。這就適當(dāng)區(qū)分了宏觀審慎和微觀審慎之間的關(guān)系。

　　財新記者：2015年底，人民銀行提出的實施宏觀審慎評估體系（MPA）有七個方面的指標(biāo)，包括資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、信貸政策執(zhí)行情況等。目前的這些宏觀審慎管理措施，能滿足維護金融穩(wěn)定和防范金融風(fēng)險的需要嗎？

　　周小川：它覆蓋了當(dāng)前的主要關(guān)切，但對未來的發(fā)展來說，應(yīng)該說還是不夠的。宏觀審慎管理措施還面臨很多挑戰(zhàn)，包括受制于監(jiān)管協(xié)調(diào)等因素，而且，必要的信息和統(tǒng)計數(shù)據(jù)也尚不充足，而這些信息和數(shù)據(jù)恰恰是開展宏觀審慎評估和制定宏觀審慎政策的基礎(chǔ)。

　　另一方面，要強調(diào)宏觀審慎政策與金融監(jiān)管的協(xié)同性，防止出現(xiàn)缺乏溝通、政策疊加或政策背離的情況，進(jìn)而影響調(diào)控的效果。宏觀審慎政策也需要有效的執(zhí)行機制，防止協(xié)調(diào)成本過高。

　　還有一個問題就是，宏觀審慎政策工具的創(chuàng)新和發(fā)展還有所滯后。新調(diào)控手段的補充沒有跟上，導(dǎo)致實施宏觀調(diào)控和維護金融穩(wěn)定的有效性還不夠強大。

　　財新記者：如此看來，宏觀審慎體系建設(shè)與金融監(jiān)管改革配合得好才能事半功倍？

　　周小川：總的來說，宏觀審慎能夠彌補原有金融管理體制的缺陷。在傳統(tǒng)的金融管理體制中，貨幣政策主要是盯著物價穩(wěn)定，但是即使CPI基本穩(wěn)定，金融市場、資產(chǎn)價格的波動也可能很大；而金融監(jiān)管的重點是保持個體機構(gòu)的穩(wěn)健，但是個體穩(wěn)健并不等于整體穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、個體風(fēng)險的傳染性還可能加劇整體的不穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險甚至金融危機。

　　過去，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風(fēng)險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是有利于強化宏觀審慎政策框架。

　　數(shù)字人民幣還有多遠(yuǎn)？

　　財新記者：1月20日人民銀行召開數(shù)字貨幣研討會，提出爭取早日推出央行發(fā)行的數(shù)字貨幣。這是出于什么考慮？

　　周小川：央行其實很早就開始研究數(shù)字貨幣了。從歷史發(fā)展的趨勢來看，貨幣從來都是伴隨著技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟活動發(fā)展而演化的，從早期的實物貨幣、商品貨幣到后來的信用貨幣，都是適應(yīng)人類商業(yè)社會發(fā)展的自然選擇。作為上一代的貨幣，紙幣技術(shù)含量低，從安全、成本等角度看，被新技術(shù)、新產(chǎn)品取代是大勢所趨。特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、全球范圍內(nèi)支付方式都發(fā)生了巨大的變化，數(shù)字貨幣發(fā)行、流通體系的建立，對于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推動經(jīng)濟提質(zhì)增效升級，都是十分必要的。

　　怎么取代呢？有幾個思路：一種是模仿紙幣，比如紙幣之間的交易是匿名的，數(shù)字貨幣也想做成匿名的，這就促成了它的技術(shù)選擇。但是紙幣之所以匿名，最初并不是有意設(shè)計的，而是沒有別的技術(shù)能保證大量小額交易的方便。當(dāng)然也有人認(rèn)為，未來的數(shù)字貨幣交易也是匿名更好，因為假設(shè)政府是有可能有失誤的，則私人的財富和財富運用的隱私要絕對保護。

　　從央行的角度來看，未來的數(shù)字貨幣要盡最大努力保護私人隱私，但是社會安全和秩序也是重要的，萬一遇到違法犯罪問題還是要保留必要的核查手段，也就是說，要在保護隱私和打擊違法犯罪行為之間找到平衡點。這兩種動機和之間平衡點的掌握也使得技術(shù)選擇上的傾向不一樣。

　　財新記者：對數(shù)字貨幣的發(fā)行和管理，央行有什么設(shè)想？和現(xiàn)行市場自發(fā)出現(xiàn)的數(shù)字貨幣有什么區(qū)別？

　　周小川：目前世界上不少國家認(rèn)可的是央行主導(dǎo)的數(shù)字或電子貨幣的構(gòu)架，跟民間的是可能有區(qū)別的。

　　央行發(fā)行數(shù)字貨幣，主要體現(xiàn)這么幾個原則：一是提供便利性和安全性。二是上面提到的，做到保護隱私與維護社會秩序、打擊違法犯罪行為的平衡，尤其針對洗錢、恐怖主義等犯罪行為要保留必要的遏制手段。三是要有利于貨幣政策的有效運行和傳導(dǎo)。四是要保留貨幣主權(quán)的控制力，數(shù)字貨幣是自由可兌換的，同時也是可控的可兌換。為此，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發(fā)行。數(shù)字貨幣的發(fā)行、流通和交易，都應(yīng)當(dāng)遵循傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字貨幣一體化的思路，實施同樣原則的管理。

　　財新記者：數(shù)字貨幣的推出有時間表嗎？最終是不是要替代紙幣？

　　周小川：現(xiàn)在還不能說數(shù)字貨幣的時間表。中國人口多、體量太大，像換一版人民幣，小的國家?guī)讉€月可以完成，中國則需要約十年。所以數(shù)字貨幣和現(xiàn)金在相當(dāng)長時間內(nèi)都會是并行、逐步替代的關(guān)系。后期現(xiàn)金的交易成本會慢慢升高，比如過去讓銀行點數(shù)大量的硬幣，點不完不下班，也不收費，后來可能就需要收費了，有了激勵機制，大家自然會更多使用數(shù)字貨幣，不過兩者仍會在較長期共存。

　　財新記者：如果發(fā)行數(shù)字貨幣，還需要貨幣政策嗎？怎么執(zhí)行？

　　周小川：我們認(rèn)為，貨幣生成機制和貨幣供應(yīng)量是需要調(diào)節(jié)的。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣目前主要是替代實物現(xiàn)金，降低傳統(tǒng)紙幣發(fā)行、流通的成本，提高便利性?？傮w看，央行在設(shè)計數(shù)字貨幣時會對現(xiàn)有的貨幣政策調(diào)控、貨幣的供給和創(chuàng)造機制、貨幣政策傳導(dǎo)渠道做出充分考慮。

　　目前，現(xiàn)鈔的發(fā)行和回籠是基于現(xiàn)行“中央銀行—商業(yè)銀行機構(gòu)”的二元體系來完成的。數(shù)字貨幣的發(fā)行與運行仍然應(yīng)該基于該二元體系完成，但貨幣的運送和保管發(fā)生了變化：運送方式從物理運送變成了電子傳送；保存方式從央行的發(fā)行庫和銀行機構(gòu)的業(yè)務(wù)庫變成了儲存數(shù)字貨幣的云計算空間。最終，數(shù)字貨幣發(fā)行和回籠的安全程度、效率會極大提高。

　　財新記者：數(shù)字貨幣如何防偽？如何避免比特幣面臨的“51%攻擊”安全隱患？

　　周小川：從表面看，紙幣的防偽要讓消費者易于掌握；從內(nèi)含看，關(guān)鍵性技術(shù)是重要的國家秘密，央行發(fā)行的數(shù)字貨幣同樣是如此。我們將運用包括密碼算法在內(nèi)的多種信息技術(shù)手段，來保障數(shù)字貨幣的不可偽造性。未來的技術(shù)也會有升級換代，我們會提前將技術(shù)升級考慮在內(nèi)，從最初就引入長期演進(jìn)的發(fā)展理念。

　　外界討論較多的“51%攻擊”問題，更多是針對比特幣而言，比特幣是不要中央銀行的。對于央行掌控的數(shù)字貨幣，會采用一系列的技術(shù)手段、機制設(shè)計和法律法規(guī)，來確保數(shù)字貨幣運行體系的安全，一開始就與比特幣的設(shè)計思想有區(qū)別。

　　財新記者：區(qū)塊鏈技術(shù)最近受熱捧，央行會考慮將區(qū)塊鏈技術(shù)用于數(shù)字貨幣嗎？

　　周小川：數(shù)字貨幣的技術(shù)路線可分為基于賬戶和不基于賬戶兩種，也可分層并用而設(shè)法共存。區(qū)塊鏈技術(shù)是一項可選的技術(shù)，其特點是分布式簿記、不基于賬戶，而且無法篡改。如果數(shù)字貨幣重點強調(diào)保護個人隱私，可選用區(qū)塊鏈技術(shù)，人民銀行部署了重要力量研究探討區(qū)塊鏈應(yīng)用技術(shù)，但是到目前為止區(qū)塊鏈占用資源還是太多，不管是計算資源還是存儲資源，應(yīng)對不了現(xiàn)在的交易規(guī)模，未來能不能解決，還要看。

　　除了區(qū)塊鏈技術(shù)，人民銀行數(shù)字貨幣研究團隊還深入研究了數(shù)字貨幣涉及的其他相關(guān)技術(shù)，比如移動支付、可信可控云計算、密碼算法、安全芯片等等。我們會與金融界、科技界合作，進(jìn)一步加大對各種新型創(chuàng)新技術(shù)的研究和合理利用，優(yōu)化完善數(shù)字貨幣發(fā)行流通的技術(shù)框架，并充分預(yù)見、及時反應(yīng)、有效解決在應(yīng)用推廣中可能出現(xiàn)的風(fēng)險。為此，人民銀行殷切希望有關(guān)各界大力支持、參與，取得成果，作出貢獻(xiàn)。

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