??? 隨著投資者情緒逐步穩(wěn)定,市場也開始企穩(wěn)回升,彈性較高的創(chuàng)業(yè)板近日來表現(xiàn)相對較好。自2016年開始,創(chuàng)業(yè)板估值持續(xù)回落,根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù),創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率從71倍下降至目前的39倍,創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率更是從96倍回落到52倍,二者市盈率水平均已經(jīng)低于歷史均值、中值。雖然近年來創(chuàng)業(yè)板跌幅相對較大,但僅僅通過對比歷史估值和漲跌幅情況,還很難斷定創(chuàng)業(yè)板整體板塊性的機(jī)會已經(jīng)來臨。
首先,從業(yè)績角度看,創(chuàng)業(yè)板盈利增速支撐目前的估值水平,依然顯得乏力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),創(chuàng)業(yè)板在2016年和2017年一季度歸屬母公司股東凈利潤的增速分別是27.6%和4.26%。雖然一季度存在季節(jié)性因素,但相對于創(chuàng)業(yè)板整體52倍的市盈率而言,業(yè)績增速依然較低,對估值的支撐不足。
如果將上市該公司的業(yè)績增長分為內(nèi)生增長和外延生長,我們發(fā)現(xiàn)在小公司的成長過程中,外延并購帶來的業(yè)績增長較為明顯,創(chuàng)業(yè)板也不例外。根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),我們做了一個簡單的模型,測算外延并購帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)。選取每年年初已經(jīng)上市的公司,根據(jù)其年初歸屬母公司股東凈資產(chǎn)與當(dāng)年凈資產(chǎn)回報率(ROE)水平,計(jì)算年初凈資產(chǎn)帶來的利潤值,并與年底歸屬母公司股東凈利潤進(jìn)行對比,以此來分析年初資產(chǎn)帶來業(yè)績在整體業(yè)績中的占比。
根據(jù)上市公司年報數(shù)據(jù),我們進(jìn)行了模型測算。測算結(jié)果表明,2011年至2015年,創(chuàng)業(yè)板年初凈資產(chǎn)帶來的利潤貢獻(xiàn)率逐步下降,從96.7%下降至78.2%,而2016年則小幅上漲至83.3%,但依然低于2014年及以前年度。雖然該模型過于簡化,且忽略了年中的財(cái)務(wù)變化,但所反映的意義十分明確:創(chuàng)業(yè)板業(yè)績中,外延并購占比近年來逐步提高,而2016年出現(xiàn)了拐點(diǎn)。外延并購貢獻(xiàn)的減弱,與市場環(huán)境和企業(yè)發(fā)展關(guān)系較大:監(jiān)管層對于并購規(guī)則的調(diào)整,使得通過外延并購進(jìn)行增長的難度提升;隨著企業(yè)的不斷壯大以及基數(shù)的提升,并購帶來的效果也開始減弱。但如果外延并購帶來的增長受到影響和削弱,創(chuàng)業(yè)板未來業(yè)績增速的不穩(wěn)定性,或?qū)⑦M(jìn)一步提升。
此外,我們觀察到隨著并購的進(jìn)行,商譽(yù)在創(chuàng)業(yè)板報表中的占比不斷提升,未來或成為壓制業(yè)績的因素之一。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),我們計(jì)算了每季度上市公司的商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比。比較發(fā)現(xiàn),自2010年以來,該比值持續(xù)攀升,但自2016年一季度開始,增幅開始放緩。截止2017年一季度,創(chuàng)業(yè)板整體商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比,已經(jīng)達(dá)到了19.1%。
再從利潤表的角度看商譽(yù),我們計(jì)算每年商譽(yù)與凈利潤之比。統(tǒng)計(jì)表明,2016年年底創(chuàng)業(yè)板整體商譽(yù)值,為全年的凈利潤的2.1倍。如果商譽(yù)進(jìn)行減值,那么對于創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績影響不可忽視。
最后,目前資本市場仍然處于金融去杠桿的大環(huán)境之下,監(jiān)管層防風(fēng)險的措施不斷推行,金融領(lǐng)域資金運(yùn)用的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng),對流動性造成影響。資金面緊張導(dǎo)致的利率上行,會加大對于指數(shù)的估值壓力,創(chuàng)業(yè)板雖然估值已經(jīng)有所回落,但仍然高于藍(lán)籌股,其面臨的估值壓力也更大。
從創(chuàng)業(yè)板本身的業(yè)績、估值因素,以及市場環(huán)境來看,創(chuàng)業(yè)板整體板塊的機(jī)會仍需等待,風(fēng)險并未完全消除。但是創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部分化較大,部分業(yè)績增速穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)、估值合理的個股,投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)。因此,對于創(chuàng)業(yè)板的投資,更應(yīng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會。
(作者單位:信達(dá)證券)
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