外媒猜央行將進行超過千億元定向正回購 債市起波瀾

　　關于央行近日進行定向正回購的傳言令債市掀起波瀾。周四早間，中國銀行間債市現(xiàn)券收益率一度沖高，隨后漲幅收窄。

　　據(jù)外媒援引消息人士稱，央行近期向部分機構(gòu)進行了定向正回購，期限包括七天、14天和28天；價格方面，則以市場利率定價。

　　但是定向正回購的具體規(guī)模并未可知，報道僅提到，部分大行因資金過多，而又無法提前歸還中期借貸便利(MLF)，所以轉(zhuǎn)而向央行申請進行正回購，以釋放過多資金。按此估算，總的操作量應該逾千億元人民幣。

　　對此，民生證券分析師李奇霖點評稱，定向正回購是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動緊縮。申請定向正回購是因為部分機構(gòu)超儲太高，在實體經(jīng)濟有效需求不足，金融機構(gòu)風險偏好回落背景下，資金無處可去，主動向央行申請正回購。

　　他還提到，如果資金利率的寬松反映的如果是實體經(jīng)濟有效需求不足疊加金融機構(gòu)風險偏好回落，正回購開啟反而有可能是貨幣寬松開始的起點.

　　比如，2014年春節(jié)后與當前有相似的宏觀經(jīng)濟背景，也出現(xiàn)了市場資金面極度寬松銀行主動上報正回購需求，央行開啟正回購的狀況，但這恰恰是貨幣寬松的起點，二季度央行持續(xù)定向降準、再貸款和PSL助力經(jīng)濟穩(wěn)增長。

　　李奇霖認為，正回購開啟反映機構(gòu)買“短”避“長”的心態(tài)。機構(gòu)將多余資金配置選擇短期限正回購，也不愿意配置長端，主因是長端受制于持續(xù)的地方置換債供給壓力：一是招標利率太低擠出機構(gòu)配置利率/金融債配置需求，資產(chǎn)端收益率吃虧有做窄信用利差的動力；二是地方置換債招標結(jié)果良好，最后置換規(guī)模可能還不止于這1萬億。但隨著期限利差走擴，當前經(jīng)濟下行壓力下央行也有充足動力維系短端穩(wěn)定，配置長端安全邊際逐漸顯現(xiàn)。（東方財富網(wǎng)）

　　5月28日消息，海通證券稱定向正回購不意味央行貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變。

　?、倜襟w報道央行近期對部分機構(gòu)進行了正回購操作，規(guī)模超千億，為今年以來首次，引發(fā)對央行貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變擔心。

　?、谄谙薨?天、14天和28天，價格隨市場利率，價格方面并無緊縮信號。

　?、蹅髀務刭彶⒎茄胄兄鲃有袨?，而是部分機構(gòu)資金充裕，轉(zhuǎn)而向央行主動申請，因為當前超儲率位于4%左右歷史高點，而超儲資金僅享受0.72%超額準備金利率。

　?、墚斍敖?jīng)濟通脹依然低迷，流動性充裕是降低社會融資成本的必要條件，從歷史經(jīng)驗看正回購的重啟并非必然引起利率上行，14年正回購的重啟亦伴隨回購利率下調(diào)，因而稱央行寬松態(tài)度轉(zhuǎn)變應為時過早。（東方財富網(wǎng)）

　　央行昨日發(fā)布的《中國人民銀行年報2014》稱，今年是全面深化改革的關鍵之年，也是全面完成“十二五”規(guī)劃的收官之年。隨著進一步深化改革開放和加快創(chuàng)新驅(qū)動，持續(xù)釋放的發(fā)展?jié)撃軐⒅沃袊?jīng)濟保持7%左右的中高速增長。央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預調(diào)微調(diào)。

　　央行分析認為，未來一段時期，中國經(jīng)濟增長仍面臨一定困難。從國際看，主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策出現(xiàn)分化，資本流動的不確定性增大，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟下行壓力較大，外需回升可能相對有限。從國內(nèi)看，投資增長乏力，新的消費熱點不多，工業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)下降，生產(chǎn)要素成本上升，小微企業(yè)融資難融資貴問題突出、部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，一些領域仍存在風險隱患。

　　預計今年價格水平有望相對穩(wěn)定，總需求擴張有所放緩，工業(yè)品總體供過于求，國際大宗商品價格可能保持低位震蕩，都將對價格上行形成制約。盡管經(jīng)過前期較快上漲，目前居民對物價的感受依然較強，價格預期還不很穩(wěn)定，價格水平有望維持低位波動。就業(yè)保持大體穩(wěn)定，居民收入繼續(xù)增加。

　　就今年的貨幣政策而言，央行表示，將為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，并更加注重改革創(chuàng)新，進一步完善調(diào)控模式，疏通傳導機制。具體來說，一是綜合運用多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優(yōu)化政策組合，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。2015年，廣義貨幣供應量M2預期增長12%左右(同比基本持平)。二是盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。三是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機制。四是完善金融市場體系，切實發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)定經(jīng)濟增長、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、深化改革開放和防范金融風險方面的作用。五是深化金融機構(gòu)改革，通過增加供給和競爭改善金融服務。六是有效防范系統(tǒng)性金融風險，切實維護金融體系穩(wěn)定。

　　盡管央行一再強調(diào)實施穩(wěn)健的貨幣政策，但市場普遍認為，自去年11月開啟降息降準周期后，央行目前貨幣政策調(diào)控思路已逐漸由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“寬松”，今年后續(xù)的降息降準仍然可期。海通證券首席宏觀經(jīng)濟分析師姜超就認為，4月M2增速降至10.1%歷史低點，5月匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)仍在低位徘徊，5月物價指數(shù)或再度回落，社會融資不暢導致經(jīng)濟通脹持續(xù)收縮，高利率仍是主要風險，預計央行最早可能會在6月再度降息降準。（來源：證券時報）

　　5月28日消息，市場傳央行近期向部分機構(gòu)進行了定向正回購操作，期限七天、14天和28天，定向正回購利率為市場利率，規(guī)模逾千億元人民幣。對此，民生證券李奇霖表示，定向正回購是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動緊縮，這不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號。

　　具體如下：

　　①定向正回購是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動緊縮。申請定向正回購是因為部分機構(gòu)超儲太高，在實體經(jīng)濟有效需求不足，金融機構(gòu)風險偏好回落背景下，資金無處可去，主動向央行申請正回購。

　　②相反，如果資金利率的寬松反映的如果是實體經(jīng)濟有效需求不足疊加金融機構(gòu)風險偏好回落，正回購開啟反而有可能是貨幣寬松開始的起點。比如，2014年春節(jié)后與當前有相似的宏觀經(jīng)濟背景，也出現(xiàn)了市場資金面極度寬松銀行主動上報正回購需求，央行開啟正回購的狀況，但這恰恰是貨幣寬松的起點，二季度央行持續(xù)定向降準、再貸款和PSL助力經(jīng)濟穩(wěn)增長。

　?、壅刭忛_啟反映機構(gòu)買“短”避“長”的心態(tài)。機構(gòu)將多余資金配置選擇短期限正回購，也不愿意配置長端，主因是長端受制于持續(xù)的地方置換債供給壓力：一是招標利率太低擠出機構(gòu)配置利率/金融債配置需求，資產(chǎn)端收益率吃虧有做窄信用利差的動力；二是地方置換債招標結(jié)果良好，最后置換規(guī)?？赡苓€不止于這1萬億。但隨著期限利差走擴，當前經(jīng)濟下行壓力下央行也有充足動力維系短端穩(wěn)定，配置長端安全邊際逐漸顯現(xiàn)。

　　當前，市場上有很多對貨幣政策的看法，比較流行的是央行坐不住了，經(jīng)濟增長速度下滑，開始放松貨幣政策。還有一種說法更極端，說現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)不是很好看，因此央行跟其他部門一起使勁把資本市場的價格搞上去。

　　我認為上述看法都不正確。先不談具體的原因，具體的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在我們面臨的經(jīng)濟形勢，包括國際形勢非常復雜。現(xiàn)在處于一個過渡期，所以我不太愿意用新常態(tài)來描述貨幣政策，因為沒有常態(tài)，只是新。

　　在我看來，現(xiàn)在的貨幣政策必須同時應對三個挑戰(zhàn)，應對三件事情，因此各種政策用得比較新。

　　第一件事，想方設法切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。中國經(jīng)濟的國民儲蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，非常高，至少是美國國民儲蓄率的3倍，或者2倍以上。

　　但實體經(jīng)濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業(yè)高出50%，銀行貸款利率接近6%，債券發(fā)利息，一般債券總得6%、7%，都非常高。這對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級是不利的，所以最近央行的一系列動作是降息。

　　第二件事，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，現(xiàn)在終于開始出現(xiàn)非常好的苗頭，這里指的并不是股市。

　　股市融資的量占到整體社會融資總量即便在美國也不是很高。過去一年，中國經(jīng)濟通過股市融資量大概占到社會融資量的5%，再高也高不到哪去。

　　實際上，股市是一個成熟企業(yè)展示自己的場所，是一個重要反映企業(yè)信息、提升公司治理的重要機制。現(xiàn)在債券市場發(fā)展非?？?，公司債、企業(yè)債現(xiàn)在余額，加上地方政府的各種債應該接近世界第二大的規(guī)模。

　　所以債權融資的規(guī)模風起云涌，如果這個趨勢繼續(xù)發(fā)展的話，估計能夠在四五年就超過銀行貸款。與此相關的地方政府融資也在改變，財政部今年宣布大概有1萬~2萬億元規(guī)模的地方債發(fā)行放出來。

　　這件事跟貨幣政策太有關系了，因為債券市場一發(fā)展，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。

　　債券市場一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實際上M2是收縮性的。在這個背景下應該看到貨幣政策必須適當放寬，因為商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機制要逐步減少，所以我認為最近存款準備金率下降是對沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內(nèi)就不夠。

　　第三件事，現(xiàn)在全球范圍內(nèi)總的說來處在一個流動性收縮的過程中。美聯(lián)儲今年9月份加息還是明年加息先擱一邊，但早晚得加息，市場上已得到這個信號。當國際上流動性收縮，我國貨幣供給跟不上的話，經(jīng)濟會受到一定負面沖擊。

　　為此，央行適當增加流動性，但如果做得不合適，國際市場上會覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃。資金如果外逃的話，對外開放的進程勢必會受到影響。

　　上述三件事加在一塊導致貨幣政策會變得非常復雜、謹慎，也只能看一步做一步。因此，不要簡單地把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，貨幣政策正迎接新挑戰(zhàn)。（來源：每日經(jīng)濟新聞）

　　貨幣政策的新常態(tài)是全球金融領域最重大的話題之一，也是中國的重大話題。5月23日，2015清華五道口全球金融論壇的第一場主題論壇的討論主題就是貨幣政策的新常態(tài)。

　　該主題論壇由第一財經(jīng)日報副總編輯楊燕青主持，在參加討論的專家看來，所謂貨幣政策的新常態(tài)是基于國際國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟形勢而言，主要的特征就是流動性緊缺。

　　2008年金融危機之后，全球的三大板塊相繼迎來經(jīng)濟的新常態(tài)：美國用六年時間完成去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程；歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇緩慢；而中國也面臨經(jīng)濟和經(jīng)濟增速下行的壓力，同時各項改革仍在推動。在這樣的國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟大背景下，中國的貨幣政策將何去何從？

　　英國金融局原主席特納(AdairLordTurner)認為，中國存在著私人部門杠桿和負債過高的情況，而杠桿是一把雙刃劍，在幫助中國完成經(jīng)濟的快速發(fā)展之后，過高的杠桿率制約了經(jīng)濟的增速。此前的國際經(jīng)驗證明，去杠桿不能僅有利率一個工具、一種方法，必須要有一系列政策的目標，利用一系列宏觀審慎的工具去實現(xiàn)。另一方面控制私人部門的杠桿率，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的貸款。

　　中國人民銀行條法司司長張濤表示，在新常態(tài)下貨幣政策更好發(fā)揮作用，還需要一個更加開放的金融政策環(huán)境，特別是價格信號不能夠失真。

　　在他看來，新常態(tài)下的貨幣政策，首先市場是資源配置的決定性力量。第二，新常態(tài)下要統(tǒng)籌利用兩個市場，即國際市場、國內(nèi)市場；兩種資源，即國際資源、國內(nèi)資源，全面提高資源全球配置的效率。

　　“在這個意義上，我們一定要讓市場，特別是價格信號不能夠失真，能夠理順價格。這個價格最重要的就是包括很多金融價格，也是貨幣政策職責所在。所以我特別強調(diào)要用一個開放或更加開放的金融政策環(huán)境來實施新常態(tài)下的貨幣政策?！睆垵f。

　　中國人民銀行金融研究所所長姚余棟表示，當下貨幣政策面臨著雙重壓力，一是主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程；二是美聯(lián)儲終究會否加息。在雙重壓力下，全球貨幣政策會出現(xiàn)流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態(tài)。

　　清華大學蘇世民學者項目主任、清華大學經(jīng)濟管理學院弗里曼講席教授李稻葵總結(jié)道，現(xiàn)在的貨幣政策要同時應對三個挑戰(zhàn)：一是想方設法降低實體經(jīng)濟的融資成本，二是增加直接融資的比重，三是適當增加流動性。

　　“中國經(jīng)濟的國民儲蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，至少是世界第一大經(jīng)濟體美國國民儲蓄率的3倍或者2倍以上。但我們實體經(jīng)濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業(yè)高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發(fā)利息，一般債券總得6%、7%，都是非常高的。這些毫無疑問對于轉(zhuǎn)型、對于經(jīng)濟的升級是不利的，所以第一個挑戰(zhàn)就是要想方設法降低實體經(jīng)濟融資的成本，所以央行最近一系列動作是降息?！崩畹究f。

　　他認為，近期看到一些市場好的變化是融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生巨變，直接融資比重在增加，而這種增加并非來自股票市場，而是債券市場。

　　“債券市場一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實際上M2是收縮性的。在這個背景下應該看到貨幣政策必須適當?shù)仂`活，因為商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機制要逐步減少，所以我認為最近存款準備金下降是對沖直接融資上升，否則你的貨幣存量短期內(nèi)不夠了?！崩畹究f。

　　中國國際金融有限公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲認為，中國央行手里的工具比美國還要多，一個非常重要的工具是匯率，通過人民幣國際化，可以把中國問題在國外解決。

　　“中國現(xiàn)在面臨的一系列問題里面包括實體經(jīng)濟真實的利率可能比較高，如PPI連續(xù)31個月是負的，制造業(yè)里面面臨真實的利率是相當高的。”黃海洲稱。

　　那么，這個問題如何解決？

　　黃海洲認為，我們應該考察一下什么樣的企業(yè)在一個經(jīng)濟體里面杠桿率比較低。

　　在他看來，有兩類企業(yè)在經(jīng)濟里面杠桿率比較低，第一類企業(yè)是創(chuàng)新性企業(yè)，美國創(chuàng)新性企業(yè)做得非常好，中國的創(chuàng)新性企業(yè)負債率也非常低，所以經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型，我們要鼓勵更多的創(chuàng)新性企業(yè)；第二類是國際化的企業(yè)，五百強的企業(yè)負債率低。

　　“所以要轉(zhuǎn)型，一個要變得更加創(chuàng)新，一個是變得更加國際化。這方面都有很長的路要走，要做更多的國際化，SDI人民幣國際化非常值得期待。同時中國資本市場的發(fā)展大有可為，投資中國股市為時不晚。”黃海洲說。

　　清華大學五道口金融學院副院長、紫光講席教授、清華大學國家金融研究院副院長周皓的觀點是，中國貨幣政策的新常態(tài)就是一種轉(zhuǎn)化中的、雙軌制的、難以貼標簽的、具有很強實用性的貨幣政策。

　　“中國的經(jīng)濟并不是一個可以貼標簽的標準的計劃經(jīng)濟或市場經(jīng)濟，還是一個轉(zhuǎn)化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數(shù)量型計劃經(jīng)濟或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策還是在一種改革當中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標簽，央行現(xiàn)在采用一種靈活的貨幣政策?！彼f。（來源：第一財經(jīng)日報）

　　中國正處于一個艱難時刻，而且它不得不開始面對一些矛盾的決定。當前的問題與此前的報告《中國銀行業(yè)如何將上萬億信貸風險隱藏了起來？》和《壞賬激增致使中國影子銀行業(yè)務停滯》中詳細討論的情況類似。影子銀行業(yè)務曾有力地支持了中國的高速發(fā)展。但當前中國利率的系統(tǒng)性風險上升，表外融資在社會融資總量的占比不斷下降，監(jiān)管機構(gòu)不得不開始限制影子銀行的發(fā)展。

　　中國這個出口帶動型經(jīng)濟體經(jīng)濟增速正處于6年來的最低點，這種情況下亟需出臺一些經(jīng)濟刺激政策。因此，中國希望去杠桿化，將債務限制在28萬億美元是十分困難的。不妙的是，人民幣對美元的匯率不斷升值，給中國的出口帶來了更多的壓力。而不斷增長的資本外流(加上國際貨幣基金組織的特別提款權份額)使得通過人民幣貶值來刺激經(jīng)濟也變得不可行。因此，中國央行不得不采用貨幣政策，6個月3次降低基準利率，2次降低存款準備金率，而且預計不久還將繼續(xù)推出降息或降準政策。顯然，這些政策與之前的去杠桿化是相互矛盾的。因為降低真實利率會刺激借款，使杠桿增加，而不是減少。但是沒有別的選擇，因為如果經(jīng)濟減速過多，中國將無法保證7%的經(jīng)濟增長目標。

　　圖一

　　圖二

　　以上兩個圖很好的說明了中國的金融杠桿情況。第一張圖表明，中國的信用創(chuàng)造遠高于其他新興經(jīng)濟體和G4集團，而第二張圖則表明中國的社會融資總額與銀行新增貸款比接近于1，即幾乎所有的信用創(chuàng)造均來自于傳統(tǒng)的銀行貸款，而曾經(jīng)的擴張驅(qū)動影子銀行則幾近停滯。

　　正如我們周四已經(jīng)討論過的，中國的地方政府債務困境是整個宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)的縮影。地方政府利用影子銀行的通道發(fā)行了大批高收益?zhèn)砸?guī)避借款限制。地方政府債務總額已達到GDP的35%，而且由于這些地方債的利率比傳統(tǒng)的市政債券高很多，地方政府已無法承受如此高昂的債務成本。

　　為解決這個困境，中國開始實施債務置換項目，該項目允許地方政府將他們的高利率債務置換利率更低的長期債券。為了創(chuàng)造這些新債券的需求，中國央行允許商業(yè)銀行購買這些新債券后將債券質(zhì)押給央行獲取現(xiàn)金，這些現(xiàn)金又可以通過銀行借給實體經(jīng)濟，進一步刺激經(jīng)濟增長。

　　因此，該項目通過減少地方政府數(shù)千億的債務成本來降低地方政府的杠桿。而央行允許商業(yè)銀行購買這些地方政府債券后抵押給它換取現(xiàn)金，又會增加整個系統(tǒng)的杠桿，而且凈影響也是增加杠桿，因為商業(yè)銀行會將他們通過回購交易從央行得到的現(xiàn)金放貸給實體經(jīng)濟。

　　最后，這仍然是一個困境：中國試圖去杠桿化，而同時又增加了整個系統(tǒng)的杠桿。

　　今年，預計地方政府債券的供給將在1.6萬億人民幣左右(其中1萬億用于置換地方政府債務和6000億用于彌補財政赤字)。雖然發(fā)行量是去年的4倍，但供應量仍在可接受范圍內(nèi)，因為發(fā)行有正當?shù)睦碛伞Ｐ鹿獋拇蟛糠侄加糜诘胤絺鶆罩脫Q，這可以減少地方政府的債務負擔，從而可達到去杠桿目標。當然，正如我們前面討論的，當這些債券被購買的商業(yè)銀行用于向人民銀行換取現(xiàn)金，然后再放貸給實體經(jīng)濟，則最終結(jié)果是增加了整個社會的杠桿。但如果我們僅考慮該項目對地方財政的影響，無疑這是有助于去杠桿化的。當然除非中國央行出臺一些愚蠢的政策，如取消對地方政府表外融資的限制，而正是表外融資使得地方政府陷入當前困境。

　　中國開始致力于處理其大規(guī)模地方政府債務問題，使地方財政規(guī)范化。

　　該政策短期內(nèi)對經(jīng)濟有好處，但它給地方政府留了一個“后門”，只要中央政府希望重啟地方債務，地方政府就可以大量新增債務。

　　根據(jù)國務院周五的通知，中央政府放松了對地方政府融資的限制，允許地方政府通過其融資平臺公司進行融資，而地方政府融資平臺正是地方政府過去幾年債務激增的主要推手。

　　該政策使去年10月禁止這些融資平臺公司新增債務的政策失效。

　　中國出臺該政策是為了推動金融改革，也是為了使經(jīng)濟更多地由消費帶動而非投資帶動，更是為了刺激經(jīng)濟增長這個緊迫的目標。

　　最新政策的出臺是因為中國經(jīng)濟增速低于預期。盡管去年以來已經(jīng)出臺了一系列寬松的貨幣政策，但仍不足以抵消房地產(chǎn)行業(yè)及實體經(jīng)濟的低迷。

　　中國曾嚴厲禁止地方政府進行融資。為了規(guī)避該政策，地方政府成立了數(shù)以千計的融資平臺公司，它們以地方政府的名義進行融資。分析師稱，地方政府融資平臺債務估計有4萬元美元，自2008年以來，它們占了中國政府全部對內(nèi)債務的四分之一。國際貨幣基金組織稱，中國政府債務增長越來越快，增速高于日本、韓國和美國衰退前的債務增速。

　　根據(jù)去年10月的政策，這些融資平臺今年起不得新增債務，因為中央政府希望關閉這些地方政府融資的“后門”。

　　此后，地方政府的所有借款都需要通過適當?shù)嘏肚曳从吃谒麄兊呢斦A算中。目的就是限制失控的地方債務增長，使地方政府借貸更加透明。

　　而根據(jù)最新的政策，地方政府融資平臺公司可以從銀行繼續(xù)獲得貸款。如果融資平臺公司出現(xiàn)還款困難，他們可以與銀行進行談判和展期。

　　以下是德意志銀行的評論：

　　5月11日，財政部、人民銀行、銀監(jiān)會共同發(fā)布指導政策，放松對地方政府融資工具(LGFV)的限制。該政策今天對外公布。我們認為該政策是一個明顯的寬松信號。一季度經(jīng)濟增長明顯回落，部分原因就是財政部、國務院去年發(fā)布的43號文使地方政府融資工具出現(xiàn)嚴重下降。新的政策將使得“43號”文部分政策失效。這與我們的預期相符，也與4月份財政支出狀況相符(詳見我們5月15日的評論：中國4月財政收支數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟需要刺激)。這也鞏固了我們的觀點：下半年中國經(jīng)濟增張將有所回升。

　　5月11日發(fā)布的指導政策集中關注在建的地方政府融資項目，包括以下幾種具體情況：1。對于2014年末之前開始的在建項目，商業(yè)銀行不得停止貸款，如果在建項目出現(xiàn)還款困難，借款人可與銀行進行協(xié)商、展期。2。鼓勵通過私募進行融資。對于融資不足的項目，新增融資應該納入地方財政預算，并可以通過政府債券進行償還。3。鼓勵發(fā)展農(nóng)村供水工程、保障性住房、城市交通工程的項目。4。地方政府在地方政府債券發(fā)行前可以更靈活地使用財政收入。

　　中國為合理化其長期再融資操作，指出其這樣做是為了解決地方政府債務問題。而長期再融資操作的凈影響是增加全社會的杠桿，而社會杠桿的增加又由于減少了數(shù)千億的地方政府債務成本而顯得合理化，這就是中國的做法。

　　同時，地方政府不能再通過地方政府融資工具進行融資，因為禁止這些致使其陷入當前困境的表外融資是解決問題的第一步。如果在進行債務置換的同時重新打開這些融資通道，那么這些去杠桿化努力沒有任何作用。但是現(xiàn)在，中國不僅允許而且鼓勵地方政府增加類似于他們正在置換的債務，這意味著即使發(fā)行的債務置換債券可以減少地方政府的融資成本，而通過地方政府融資工具新增融資的債務成本與之前一樣很高，也就是說整個項目沒有任何作用。

　　事實上，情況要嚴重得多。就像我們上面注意到的，新增長期再融資操作意味著每筆新的債務置換債券都終將成為實體經(jīng)濟的新增貸款，而且現(xiàn)在地方政府可以自由地發(fā)行高利率債務，正是這些高利率債務使得中國政府不得不進行債務置換，最終的結(jié)果除了平白增加了長期再融資項目外，與之前的情景完全相同，即地方政府仍通過表外融資方式進行大量融資。

　　無論怎樣，人們都懷疑為什么會禁止新發(fā)行的表外融資債務進行債務置換。換句話說，當前的計劃似乎要把之前的高收益?zhèn)鶆张c新發(fā)行的地方政府融資工具區(qū)分開來，之前的債務可以進行債務置換，而之后發(fā)現(xiàn)的則不能進行債務置換。雖然政策上說對于新發(fā)行的地方政府融資工具，如果地方政府陷入困境，債權人需要自己承擔風險，但目前仍不清楚為何會不允許這些借款進行債務置換。

　　如果新發(fā)行的地方政府融資工具債務也可以進行債務置換，那么地方政府將可以自由地向任何愿意借錢給他們的投資者以任何投資者可以接受的利率進行融資，因為他們知道，這些債務最后會被置換成低收益市政債券，而這些債券又可以由商業(yè)銀行抵押給中央銀行獲得現(xiàn)金從而注入實體經(jīng)濟。（來源：鳳凰網(wǎng)）

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